公司1H23 业绩修复符合预期，收入/利润同比增长18.1%/51.3%，其中2Q23收入同比增长15.5%。分业务线看，公司B 端业务收入同比增长17.7%，主要系服装业务快速增长；C 端业务营收同比增长21.1%，在出行消费回暖的环境下业绩修复明显。展望2023 年下半年，伴随海外运动箱包品牌去库存周期逐步结束、订单恢复，叠加公司服装代工业务维持增长轨道，同时C 端业务在品牌优势、渠道优势下持续享受出行市场回暖红利，我们看好公司业绩持续增长空间，维持“买入”评级。

    代工业务稳健增长+C 端快速修复带动业绩同比复苏。1）收入&利润：公司1H23实现收入15.6 亿元/+18.1%，收入增长主要系代工制造业务服饰品类代工业务提供新增量、品牌运营板块受益于出行消费市场复苏。受益于营收端同比显著改善，公司归母净利润同比增长51.3%至0.75 亿元。其中，2Q23 实现收入8.2 亿元/+15.5%，归母净利润0.4 亿元/+1171%。2）成本及费用：1H23 公司毛利率为21.7%/-1.5pcts，2Q23 毛利率为21.6%/持平，主要系公司委外生产的服装代工业务大幅增长，而服装代工板块毛利率较箱包代工业务更低。销售/ 管理/ 研发费用率为6.3%/6.3%/1.9%，同比-1.9/-2.3/-0.3pcts，销售费用下降主要系公司销售人员结构调整、海外业务调整后对应的仓储费用减少和仓储费用结构进一步优化，管理费用优化主要系职工薪酬同比优化。此外，公司实现其他收益（主要为政府补助）0.07亿元（去年同期为0.41 亿元），投资收益-0.12 亿元（去年同期为-0.18 亿元）以及公允价值变动净收益0.04 亿元（主要为交易性金融负债的公允价值变动，去年同期为0.03 亿元），资产减值损失0.02 亿元（计提存货跌价准备）。综合，公司净利润率达4.8%/+1.1pcts，扣非归母净利润率5.5%/+4.1pcts。

    B 端：箱包代工逆势增长，服装业务持续贡献增量。1H23 公司传统箱包代工受到客户去库存周期影响增速放缓，但新拓展的服装代工业务增长迅速，推动代工业务营收持续增长，1H23 代工业务实现收入12.6 亿元/+17.7%，毛利率为20.6%/-3.0pcts，毛利率下滑主要系公司业务增长主要来自服装代工业务，而服装代工业务毛利率较箱包代工业务低。1）箱包：公司坚持优质品牌客户战略与耐克、迪卡侬、VF 集团等合作关系继续深化。1H23 箱包代工收入10.5 亿元/+6.2%。产能方面，1H23 公司总产能同比提升1.7%至1947 万件（其中海内/海外占比分别为34.6%/65.4%），产能利用率下降9.3pcts 至83%。展望下半年，伴随公司主要客户去库存周期逐步结束，公司箱包代工业务营收有望复苏，叠加汇率贬值有望提升盈利能力。2）服装：1H23 收入为2.28 亿元/+179%，后续公司将逐步推动自有服装产能建设，在客户结构不断优化、生产效率进一步提升下，公司服装代工业绩有望持续增长，并且带来毛利率改善。

    C 端：出行消费回暖，品牌优势带动业绩复苏。1H23 公司C 端业务抓住国内出行消费市场回暖带来的机会， 实现收入2.9 亿元/+21.1%， 毛利率为26.5%/+4.2pcts。分渠道看，线上/分销（小米+团购）收入分别为0.69/2.20 亿元，同比-21.0%/+45.1%，毛利率为36.8%/23.3%，同比+1.6/+8.3pcts，受益于小米在C 端具备的品牌力和渠道布局优势，公司C 端业务营收和毛利率均有显著改善。在出行消费市场需求显著恢复的环境下，我们预计公司有望凭借自身的品牌优势、渠道优势实现修复性增长。

    风险因素：原材料价格波动、服装代工订单不及预期、箱包客户订单恢复不及预期、终端消费需求恢复不及预期、公司的客户拓展不及预期等。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司1H23 终端需求修复符合预期，我们维持公司2023-2025 年EPS 预测为0.65/0.82/0.98 元。结合公司的历史估值中枢（约30 倍PE）与可比代工公司2024 年估值水平（申洲国际17 倍PE、华利集团 15 倍，wind 一致预期），考虑到公司业绩仍处于修复期，给予公司2024 年20倍PE，对应目标价16 元，维持“买入”评级