出行复苏推动业绩增长，2023Q2 扣非净利率明显改善，维持“买入”评级2023H1 公司收入15.57 亿元（+18.1%），归母净利润0.75 亿元（+51.3%），扣非归母净利润0.86 亿元（+357.2%），2023Q1/2023Q2 公司收入7.40/8.17 亿元，同比+21.0%/+15.5%，归母净利润分别为0.35 亿元（-24.7%）， 0.40 亿元（2022Q2 为0.03亿元）。我们维持盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为1.5/2.1/2.7 亿元，对应EPS 为0.6/0.9/1.1 元，当前股价对应PE 23.9/17.2/13.4 倍，2023Q2 公司业绩回暖，随出行市场恢复，品牌业务表现好于代工，全年代工继续巩固优势，2C 随国内出行需求恢复&新品推出下预计由亏转盈，维持“买入”评级。

    　　代工：2023H1 服装代工创造收入新增量，同比+179.2%2023H1B2B 业务收入12.6 亿元（+17.7%），占比80.7%，分业务看：箱包代工收入10.5 亿元，同比+6.2%，增速放缓，但服装代工带来新增量，服装代工收入2.3 亿元，同比+179.2%，上海嘉乐收入5.46 亿元，同比+34.7%，净利率1.4%，实现扭亏，预计未来随着印尼箱包产能及自有服装产能释放，服装业务毛利率逐渐改善。

    　　品牌：2023H1 国内出行恢复，渠道布局优化，2C 增速超过2B2023H1B2C 业务收入2.9 亿元（+21.1%），分渠道看，线上渠道销售收入0.7 亿元（-21.0%），主要系销售渠道优化调整的影响，分销渠道销售收入2.2 亿元（+45.1%），主要系国内出行开放带动销售额增长，通过低毛利渠道优化、控制折扣，产品毛利率提升，线上渠道毛利率同比+1.6pct，分销渠道毛利率同比+8.3pct。

    　　2023Q2 扣非净利率大幅改善，箱包顺利去库，现金流健康2023H1 毛利率为21.7%（-1.5pct），其中代工毛利率20.6%（-3.0pct），品牌毛利率26.5%（+4.2pct）。2023H1 期间费用率为14.7%（-4.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-1.9/-2.3/-0.3/-0.2pct，净利率为4.8%（+1.1pct）。2023Q1/2023Q2 毛利率为21.8%（-3.3pct）/21.6%（同比持平），净利率4.7%（-2.9pct）/4.9%（+4.5pct），扣非净利率4.8%（+2.7pct）/6.2%（+5.3pct）。2023H1 经营性现金流净额2.4 亿元（2022H1为-0.3 亿元），主要系销售回款增加，存货为3.9 亿元（-38.3%），存货周转天数74天（-31.6 天），箱包去库存效果明显，存货同比-33.5%。

    　　风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期。