事件概述

    　　23 年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为22.83/1.21/1.38/4.33 亿元，同比增长5.72%/73.50%/188.60%/36254.00%。23Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.26/0.46/0.52亿元、同比增长-13.65%/128.21%/79.87%，扣非净利高于归母净利主要由于以套期保值为目的的远期外汇交易损失。

    　　分析判断:

    　　我们估计，Q3 收入下滑主要由于海外需求不足，2B 业务下滑。分拆来看，估计由于海外去库存及经济环境因素，我们估计Q3 单季2B 业务可能双位数下降，但我们预计Q4 有望迎来拐点，Q3 为最后一个受海外去库影响的季度，我们预计箱包复苏好于其他。受益于疫后出行消费复苏，我们估计Q3 单季2C 业务可能高双位数增长。

    　　净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增加及投资净收益减少。23Q3 公司毛利率/净利率为25.16%/6.33%、同比增加4.57/3.94PCT，毛利率提升主要由于2B 客户结构优化及自动化效率改善，以及2C 产品结构改善； Q3 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.26%/6.88/2.44%/1.62% 、同比增加0.22/0.40/1.20/2.10PCT；投资收益/收入同比下降1.84PCT，主要由于套保亏损；公允价值变动收益/收入同比增加1.84PCT；资产及信用减值损失/收入同比减少1.73PCT；所得税/收入同比减少1.03PCT。

    　　存货金额下降，存货周转天数减少。23Q3 公司存货为 4.28 亿元，同比减少23.71%%；存货周转天数79天，同比减少10 天；应收账款为4.99 亿元，同比减少23.58%，应收账款周转天数为 58 天，同比减少13 天；应付账款周转天数为 55 天，同比减少 23 天。

    　　投资建议

    　　我们分析：（1）2B 业务有望在Q4 迎来去库存拐点，公司新增PUMA、The North Face、Thule、The HomeDepot、Millet、Acer 等客户为长期增长打开空间，预计明年2B 端有望实现高双位数增长；（2）2C 业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎来盈利改善，特别是小米对生态链供应商合作态度更加开放、带动上新节奏加快以及利润率有望改善；（3）嘉乐22 年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润在客户拓展上调整后，今年仍有改善预期，净利率改善仍有较大空间。考虑到Q3 利润端改善好于预期，上调23/24/25 年收入预测31.55/35.89/41.93 亿元至31.90/38.84/45.80 亿元，上调23/24/25 年归母净利预测1.50/2.18/2.75 亿元至1.60/2.44/3.27 亿元，对应调整23/24/25 年EPS 为0.63/0.91/1.15 元至0.67/1.02/1.36 元，2023 年10 月31 日收盘价15.03 元对应 23/24/25 年 PE 为23/15/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。