投资要点：

    公司发布2023 年三季报，收入低于预期、利润符合预期。1）23Q1-3 收入维持增长，利润端加速修复。23Q1-3 实现营收22.8 亿元，同比增长5.7%，归母净利润1.2 亿元，同比增长73.5%，扣非净利润1.4 亿元，同比增长189%。利润端符合预期，非经常性损失主要系以套期保值为目的的远期外汇交易损失。箱包代工受欧美需求承压影响增速放缓，但服装代工贡献新增量，以国内市场为主的箱包品牌经营业务则受益于出行需求恢复快速反弹，同时渠道布局优化也提升了盈利水平。2）23Q3 收入端在高基数下承压，利润端持续恢复。23Q3 实现营收7.3 亿元，同比下滑13.7%，实现归母净利润0.5 亿元，同比增长128%，扣非净利润0.5 亿元，同比增长80%。预计收入端主要受到代工业务拖累。

    代工业务暂承压，品牌经营业务受益于国内出行需求恢复。分拆业务看，1）代工制造业务：预计23Q3 在高基数及欧美需求走弱下承压。23H1 代工业务营收12.6 亿元，同比增长17.7%，占主营业务收入约81%，预计23Q3 在去年同期高基数及欧美需求走弱的影响下环比走弱。同时，公司积极拓展收入增量，一方面，在客户结构上，提升Nike、迪卡侬、VF、戴尔等老客户采购份额占比的同时引入优衣库、Puma、Thule 等新客户，另一方面，在品类结构上，公司在箱包基础上拓展服装收入，为代工业务持续增长带来新动力。2）品牌经营业务：把握国内出行市场回暖机会，加强渠道精细化运营。23H1 品牌经营业务营收2.9 亿元，同比增长21.1%，抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，充分结合各渠道的精细化运作提升业务盈利水平。强化柔性供应经营管控机制，完善用户运营体系，进一步优化新品上市及老品迭代流程，做到快速反应、持续上新，加强销售渠道和产品的优化，强化品牌定位，完善市场推广机制，品牌经营业务收入及毛利率实现显著提升。

    产品结构优化、运营效率提升驱动毛利率提升，费用管控下降本增效成效持续显现。

    23Q1-3 综合毛利率同比提升0.6pct 至22.8%，23Q3 综合毛利率为25.2%，同比提升4.6pct，主要受益于主营业务产品结构的优化和运营效率的提升，其中，代工业务毛利率提升源于高毛利率客户和产品的收入占比提升及SAP 等系统上线带来的生产运营效率提升，品牌业务毛利率提升主要源于高毛利率新品的持续上新以及非分销渠道收入占比提升。

    降本增效成效持续显现，23Q1-3 销售/管理费用率分别同比下滑1.1pct/下滑1.3pct，23Q1-3 扣非净利率同比提升3.8pct，23Q3 扣非净利率同比提升3.7pct。

    公司是全球箱包代工企业，服装代工业务快速扩张，品牌业务受益于国内出行需求恢复，维持“增持”评级。客户关系不断巩固，全球布局持续深化，传统箱包代工业务市场份额有望持续提升，服装代工收入快速增长。国内出行需求恢复，把握机会进行产品、渠道调整，品牌经营业务收入、盈利能力有望继续提升。维持原盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润1.5/2.2/2.7 亿元，对应PE 为24/17/14 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。