3Q23 收入下滑14%，但盈利端在控费和结构改善下表现优秀，单季度利润0.46亿元，同比增长128%。展望未来，公司B 端业务有望伴随行业需求复苏，客户订单逐步改善，同时新客户订单进一步带来增量。C 端在精细化运营能力提升后整体盈利有望逐步释放。维持“买入”评级。

    短期收入波动，但盈利改善显著。1）收入&利润：公司1-3Q23 实现收入22.83亿元/+5.72%，归母净利润1.21 亿元/+73.50%。其中，3Q23 实现收入7.26 亿元/-13.65%，3Q23 实现归母净利润0.46 亿元/+128.21%，3Q23 收入在去年高基数下同比下滑，但公司盈利能力同比有明显改善。2）成本及费用：1-3Q23公司毛利率为22.78%/+0.6pct。销售/管理/研发费用率为6.26%/6.51%/2.04%，同比-1.06/-1.26/+0.23pcts，控费效果显著。此外，公司1-3Q23 实现投资收益-0.30 亿元以及公允价值变动净收益0.09 亿元。1-3Q23 公司联营企业投资收益614 万，其中3Q23 亏损26 万元，主要系以自有企业嘉乐为核心的服装代工业务在3Q23 出现亏损。

    B 端：代工制造端收入承压，积极拓展寻求突破。1）箱包&服装：代工制造端以海外市场和欧美客户为主，今年受欧美经济疲软和消费者需求下滑等影响，收入整体承压。3Q23 代工制造端毛利率提升主要受益于高毛利率客户和产品的收入占比提升及SAP 等系统上线带来的生产运营效率提升。从客户结构来看，一方面公司积极提升Nike、迪卡侬、VF、戴尔等老客户内的采购份额；一方面引入优衣库、Puma、Thule 等新客户。从品类结构上看，公司积极拓展服装业务，寻求收入增长新动力。2）展望未来：从生产端看，公司生产基地全球化布局，在滁州、印尼、印度有序拓展产能。从客户端看，公司核心客户去库存周期进入尾声，新订单需求有望驱动公司B 端营收增长。

    C 端：依托自有品牌优势，差异化布局产品矩阵。1）经营策略：今年以来公司抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，差异化布局产品矩阵，精细化运营渠道以提升业务盈利水平，强化品牌定位，完善市场推广机制，品牌经营业务营业收入及毛利率实现显著提升。毛利率的提升主要缘于高毛利率新品持续上新，以及非分销渠道的收入占比提升。2）展望未来：我们认为公司在90 分、小米品牌具备较强的品牌优势地位下，有望持续占领市场份额，同时KA、抖音等新渠道发展有望带来业绩的新增量。

    风险因素：行业需求波动、原材料价格波动、海外经济波动风险、汇率波动风险、产能扩建项目完成不及预期等。

    投资建议：我们维持公司2023-2025 年EPS 预测为0.65/0.82/0.98 元。结合公司历史估值中枢（约29 倍PE）与可比代工公司现价对应2024 年估值水平（申洲国际21x PE，华利集团16x PE，wind 一致预期），考虑到公司业绩仍处于修复期，且品牌业务增长潜力大，给予公司2024 年24 倍PE，对应目标价20元，维持“买入”评级。