事件概述

    公司2023 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为31.05/1.16/1.39/4.40 亿元、同比增长13.28%/146.49%/587.29%/312.49%，非经主要来自金融资产公允价值亏损0.29 亿元（22 年为0.12 亿元，主要为远期外汇交易损失）；剔除其他收益（22/23 年为0.5/0.09 亿元）、投资亏损（22/23 年为0.4/0.9 亿元）、公允价值变动损益（22/23 年为-0.1/0.12 亿元）及资产减值损失（22/23 年为0.28/0.13 亿元）一次性影响后归母净利为1.94 亿元，同比增长145.3%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少及经营性应付项目的增加。23Q4 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为8.21/-0.06/0.008 亿元、同比增长41.35%/76.01%/103.01%， Q4 毛利率大幅提升，但投资亏损、信用减值损失及所得税增加导致归母净利为负，非经主要为汇兑亏损。

    2023 年公司每10 股拟派发现金红利0.94 元，分红率19.4%，股息率为0.5%。

    2024Q1 收入/净利/扣非净利分别为9.10/0.71/0.78 亿元，同比增长22.92%/102.95%/121.43%，非经主要为远期外汇交易损失，收入符合市场预期，净利及扣非净利超市场预期，表观来自费用率下降贡献，我们分析主要来自2B 及小米业务盈利能力的改善。

    分析判断:

    23 年2B 箱包业务受下游去库存影响，服装业务增长超70%。2023 年公司2B 收入为24.79 亿元、同比增长11.27%：1）分上下半年看，下半年2B 业务增速放缓（上/下半年2B 收入分别为12.69/12.10 亿元、同比增长17.41%/5.50%）；2）从产能来看，2023 年公司总产能3769.56 万件、同比降低5.11%，产能利用率同比下降1.98PCT 至86.10%（国内/海外产能占比分别为34.87%/65.13%，产能利用率分别为97.73%/79.87%）；3）分产品来看，箱包/服装代工收入分别为19.7/4.71 亿元，同比增长2.59%/70.97%，服装代工收入高增主要由于公司深化 Adidas、Puma、Muji 等服装客户合作关系，不断拓展纺织服装及面料领域收入新增量。

    23 年2C 业务增长主要来自小米高增，90 分下半年增速转正。2C 业务收入为6.26 亿元、同比增长21.97%；其中线上（90 分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为2.14/4.12 亿元、同比增长-5.94%/44.18%，分上下半年看，小米渠道全年维持高增长，上/下半年收入分别为2.20/1.92 亿元、同比增长45.11%/43.14%；90 分下半年收入转为正增长，上/下半年收入分别为0.67/1.46 亿元、同比增长-20.98%/3.32%。

    23 年净利率增幅低于毛利率主要由于政府补助减少及汇兑亏损。（1）2023 年毛利率为24.35%、同比增加2.73PCT；其中2B/2C 毛利率分别为23.80%/26.55%，同比增加2.00/5.67PCT。其中，2B 的代加工/其他毛利率分别为23.88%/18.02%，同比增加1.90/9.79PCT，2C 的90 分/小米毛利率分别33.88%/22.74%，同比增加12.29/2.43PCT。（2）公司23 年归母净利率为3.7%，同比增加2.01PCT。23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.44%/6.43%/2.20%/0.89%、同比增加-0.48/-0.82/0.13/0.14PCT，其中财务费用增长主要由于汇兑收益下降，研发费用增长主要由于研发活动增加。23 年其他收益/收入为0.29%，同比下降1.54PCT，主要由于政府补助减少；投资亏损/收入为2.78%，同比增加1.16PCT，主要由于远期结售汇业务亏损和长期股权投资亏损；公允价值变动损益/收入为0.38%，同比增加0.75PCT，主要由于交易性金融负债的公允价值变动；资产减值损失/收入为-0.43%，同比增加0.60PCT；信用减值损失/收入为-0.29%，同比减少0.20PCT；所得税/收入为1.25%，同比增加0.37PCT。（3）24Q1 毛利率24.16%，同比增加2.41PCT；24Q1 归母净利率7.8%，同比增加3.1PCT ， 24Q1 销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为4.90%/5.30%/2.06%/0.75% 、同比减少1.53/0.95/- 0.30/0.82PCT，财务费用率下降主要由于汇兑收益和利息收入增加。公允价值变动损益占比同比下降0.8PCT；资产减值损失占比同比增长0.6PCT；所得税占比同比增加0.9PCT。

    参股公司上海嘉乐23 年收入12.85 亿元，同比增长26.87%；亏损0.75 亿元，同比增长12.14%，考虑公司持股比例35.94%，归母净利影响为-0.27 亿元；净利率-5.9%，同比提升0.8PCT。

    存货风险降低。23 年公司存货为4.93 亿元，同比减少17.8%；存货周转天数84 天，同比下降12 天；应收账款为5.92 亿元，同比增长23.5%。24Q1 年公司存货为4.25 亿元，同比下降12.37%；存货周转天数60 天，同比减少25 天。

    投资建议

    我们分析：（1）根据我们测算，24 年2B 业务有望实现高双位数增长，核心优势来自印尼布局，因为越南和柬埔寨人工成本、关税和税率成本优势下降。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、VF 高单增长，叠加新客户优衣库和PUMA 贡献。（2）根据我们测算，24 年2C 业务有望实现30%高增长，驱动来自小米对供应链利润放宽+90 分拓展线下KA 渠道。（3）下调24/25 年收入预测38.84/45.80 亿元至37.07/43.39 亿元，新增26 年收入预测49.64 亿元；考虑到2B 及小米业务盈利能力的逐步提升，上调24/25 年归母净利预测2.44/3.27 亿元至3.03/3.46 亿元，新增26 年净利预测4.61 亿元；对应调整24/25 年EPS 1.02/1.36 元至1.26/1.44 元，新增26 年EPS1.92 元。2024 年4 月28 日收盘价19.89 元对应 24/25/26 年 PE 为16/14/10X，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。