2023 年代工韧性凸显90 分扭亏，2024Q1 扣非净利率亮眼，维持“买入”评级2023 年收入31.05 亿元（同比+13.3%，下同），归母净利润1.16 亿元（+146.7%），扣非净利润1.39 亿元（+589%），归母与扣非同比增速差异主要系远期外汇套保损失/政府补助同比减少1688/4420 万元。2024Q1 收入9.1 亿元（+22.9%），归母净利润0.7 亿元（+103%），扣非净利润0.78 亿元（+121.4%）。2024Q1 扣非净利润超预期，我们上调2024-2025 年并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为3.0/4.1/5.2 亿元(原为2.1/2.7 亿元)，对应EPS 为1.2/1.7/2.2 元，当前股价对应PE15.9/11.5/9.2 倍，全年代工继续巩固差异化产能布局及数字化优势稳老拓新，预计收入20%+增长；品牌端受益于出行景气度提升，在精细化运营下90 分加大包品类及跨境布局、小米生态链改革新机遇，规模及盈利预计双回暖，维持“买入”评级。

    　　代工：2023 年箱包代工体现韧性，服装代工创造收入新增量2023 年B2B 业务收入24.4 亿元（+11.2%），占比78.7%（-1.5pct），分业务看：箱包代工收入19.7 亿元（+2.6%），增速放缓主要系运动休闲客户去库存、IT 类客户因全球 PC 出货量下滑减少包配采购的影响，但凭借印尼差异化产能布局新增优衣库、JR286、YETI 等优质新客户，服装代工持续高增，收入4.7 亿元（+71%）主要系新客户阿迪达斯、Puma、Muji 贡献。上海嘉乐收入12.85 亿元（+26.9%），净利润为-0.75 亿元，主要系老厂搬迁涉及的费用支出以及SAP 系统导致存货计提等一次性费用影响，预计随着产品结构调整，服装业务毛利率逐渐改善。2023 年代工毛利率23.9%（+1.9pct），主要受益于客户及产品结构优化调整、供应链端效率提升。

    　　品牌：2023 年自有品牌扭亏为盈，毛利率显著提升2023 年实现收入6.3 亿元（+22%），收入占比20.2%，主要系国内出行复苏，聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，同时结合各销售渠道的用户画像和属性特点，形成差异化产品矩阵和渠道精细化运营模式，其中公司自有品牌扭亏为盈。2023 年品牌毛利率26.6%（+5.7pct），主要系聚焦核心品类及高毛利率新品收入占比提升，预计2024 年小米品牌在供应链改革下规模及盈利能力持续提升，自有品牌在品牌势能提升下新渠道及新品类贡献增长动力。

    　　2024Q1 扣非净利率大幅改善，存货周转提效，在手现金充沛（1）2023 年毛利率为24.4%（+2.7pct），期间费用率为16%（-1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-0.5/-0.8/+0.1/+0.1pct，净利率为3.7%（+2pct），扣非净利率4.5%（+3.7pct）。（2）2024Q1 毛利率为24.2%（+2.4pct），期间费用率13%（-3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-1.5/-0.9/+0.3/-0.8pct，研发费用率提升系增加研发人员，财务费用下降系汇兑收益及利息收入增加，远期套保及计提存货跌价损失导致公允价值变动/资产减值损失占收入比-0.8/-0.6pct，归母净利率7.8%（+3.1pct），扣非净利率8.6%（+3.8pct）。截至2024Q1 末，存货为4.25 亿元（-13.8%），存货周转天数60 天（-24），经营性现金流净额为0.037 亿元（-96.7%），主要系备货同比增加。

    　　风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期。