2025 年：公司实现收入48.92 亿元（同比+15.36%），归母净利润3.31 亿元（同比-13.10%），扣非归母净利润2.97 亿元（同比+1.95%）。2025Q4：

    　　公司实现收入11.73 亿元（同比-3.50%），归母净利润0.53 亿元，去年同期盈利0.60 亿元，扣非归母净利润0.41 亿元（同比-38.42%）。2026Q1：

    　　公司实现收入12.57 亿元（同比+1.92%），归母净利润0.99 亿元（同比+15.72%），扣非归母净利润1.10 亿元（同比+31.64%）。

    　　收入稳健增长，利润端季度改善明显。2025 年全年收入延续双位数增长。

    　　利润端，2025 年归母净利润同比下滑主要系上年同期取得上海嘉乐控制权时，按公允价值计量产生一次性投资收益抬高了同期对比基数。2026Q1 收入同比增速放缓至1.92%，主要是基数因素（25Q1 收入同比增速35.57%），Q1 利润端改善显著，扣非净利润同比+31.64%。

    　　分业务看：箱包代工：份额提升驱动增长，硬箱贡献增量。2025 年箱包代工收入26.56 亿元，同比增长11.96%，核心驱动力在于老客户份额持续提升及新客户拓展。硬箱代工增速更高，主要受益于拉杆箱品牌产能向东南亚迁移趋势。服装代工：嘉乐并表效应持续，净利率快速提升。2025 年服装代工业务收入15.85 亿元，同比+36.45%，服装业务主要服务优衣库、Adidas、PUMA、MUJI 等客户，受益于“同一品类延展客户、同一客户延展品类”业务持续发展。服装业务净利率正处于快速提升阶段，驱动力来自客户订单规整度提升及运营效率改善。自主品牌业务：战略收缩至健康运营。

    　　2025 年自主品牌业务收入6.07 亿元，同比-7.74%，但毛利率维持优秀，公司品牌业务经营提质继续长期势能。产能方面，公司的海外生产基地以印尼为主，具备面料+成衣垂直一体化优势。

    　　费用管控优化，汇兑影响减弱。2025 年公司主营业务毛利率23.94%，同比+1.08pct，代工业务和自主品牌业务毛利率均有提升。2025 年期间费用率14.54% ， 同比-0.35pct ， 其中销售/ 管理/ 研发费用率分别为4.26%/5.86%/2.07%，分别同比-1.00/-0.13/-0.23pct，财务费用率1.99%同比+1.01pct，主要系美元和印尼盾贬值导致汇兑损失增加。2026Q1 毛利率维持平稳，期间费用率12.6%，同比-2.67pct，优化明显，其中销售/管理/财务费用率分别为3.35%/5.42%/1.35%，分别同比-0.60/-1.05/-1.08pct，财务费用同比减少1200 万元，主要系汇兑损失减少。

    　　经营现金流大幅改善，周转效率提升。2025 年经营性现金流5.76 亿元，同比+148%，现金流质量显著改善。2026Q1 经营性现金流0.19 亿元，同比+171%。周转效率方面，2025 年末存货周转天数84 天（同比+9 天），应收账款周转天数75 天（同比+6 天）。2026Q1 周转天数同环比保持平稳。

    　　盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为3.74、4.25、4.80　　亿元，对应PE 为13.61X、11.97X、10.60X。

    　　风险提示：原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期。