投资要点

    　　25 年营收大幅提升，核心盈利能力保持稳健2025 年公司实现营业收入48.9 亿元（同比+15.4%），主要来自服装代工业务收入大幅增长；毛利率23.9%（同比+1.0pp）。

    　　费用率方面，2025 年公司销售费用率4.3%（同比-1.0pp），来自市场营销运营投入减少；管理费用率5.9%（同比-0.1pp）；研发费用率2.1%（同比-0.2pp）；财务费用率2.0%（同比+1.0pp），主要来自人民币升值带来的汇兑损失。

    　　2025 年公司实现归母净利润3.3 亿元（同比-13.1%），主要受去年取得上海嘉乐控制权所产生的一次性投资收益抬高基数影响；扣非归母净利润2.97 亿元（同比+2.0%），核心盈利能力保持稳健。

    　　2025 年经营性现金流净额5.8 亿元（同比+147.8%），现金流质量显著改善。

    　　箱包业务核心客户实现品类扩展，面料开发能力毛利率大幅提升To B 制造板块，箱包代工业务25 年实现营收26.6 亿元（同比+12.0%），核心客户实现品类拓展，毛利率29.2%（同比-1.2pp）；服装代工板块25 年实现营收15.9 亿元（同比+36.5%），毛利率14.2%（同比+7.6pp），面料开发能力推动服装业务毛利率大幅提升。

    　　To C 品牌板块，分销销售（小米为主）业务25 年收入4.9 亿元（同比-1.0%），毛利率24.0%（同比+1.1pp）；线上销售（90 分为主）业务25 年收入1.1 亿元（同比-28.6%），毛利率40.7%（同比+7.0pp）。

    　　箱包业务高基数影响26Q1 收入同比+1.9%，全年收入增长可期2026Q1 公司实现收入12.6 亿元（同比+1.9%），增速主要受箱包业务高基数影响，全年增长可期；毛利率24.2%（同比-0.5%），归母净利润1.0 亿元（同比+15.7%），扣非归母净利润1.1 亿元（同比+31.6%），归母与扣非净利润差异主要来自对外投资收益变动影响。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　短期看，公司成长逻辑清晰：1）箱包业务在高基数后恢复正常增速，高毛利户外、休闲类客户持续放量，带动毛利率与净利率改善；2）服装业务进入效率提升和利润率上行阶段，订单结构优化、产能利用率提升、面料开发能力强化有望持续释放利润弹性；3）To C 业务收入已处低位，渠道结构调整后盈利底部有望确认。中长期看，公司制造能力、核心客户品类延展及服装业务爬坡有较大成长空间。

    　　我们预计公司26-28 年实现收入53.0/57.8/63.2 亿元，同比+8%/9%/9%，实现归母净利润3.94/4.50/5.20 亿元，同比+19%/+14%/+16%，PE 对应13/11/10 倍，按照分红比例30%估算，股息率2.3%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动。