事件描述

    　　开润股份2025 年实现营收48.9 亿元，同比+15.4%，归母净利润3.3 亿元，同比-13.1%。其中单Q4 实现营收11.7 亿元，同比-3.5%，归母净利润0.5 亿元，同比-11.6%。公司全年分红1.0 亿元，分红比例30%。2026Q1 实现营收12.6 亿元，同比+1.9%，归母净利润1.0 亿元，同比+15.7%。

    　　事件评论

    　　箱包增长稳健，服装业务放缓。分业务来看，2025 年箱包制造/服装制造/品牌经营业务分别实现收入27/16/6 亿元，分别同比+12%/+36%/-8%，箱包制造业务收入延续双位数稳步增长态势，服装制造业务收入高增主因2024H1 并表基数有所影响（2025H2 服装制造业务收入同比+2%），实际上海嘉乐2024 和2025 年营业收入基本均为15 亿左右。

    　　服装代工净利率提升，汇兑拖累利润。2025 年实现归母净利润3.3 亿元低于此前预期，主要在于汇兑拖累显著。服装制造业务净利率有所修复，2025 年上海嘉乐净利率同比+2.3pct 至5.6%，伴随公司主动调整订单结构以及规模效应逐渐显现，未来净利率有望延续进一步修复。

    　　展望后续，2026 年箱包制造业务收入预计高单增长，品牌经营业务收入预计全年维稳，上海嘉乐收入预计双位数增长。伴随上海嘉乐100%并表有望进一步贡献利润弹性，综合预计公司2026-2028 年实现归母净利润分别为3.8/4.3/4.9 亿元，现价对应PE 分别为12/11/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、终端零售需求疲软；

    　　2、箱包业务订单不及预期；

    　　3、服装代工业务订单不及预期。