军工行业终端需求景气度高，军品业务占比升至64%，预计有望保持高速增长。根据公司半年报，2020 上半年航空航天、车辆船舶等特种领域收入同比增长16.93%，从去年的占比不到一半提升至64%，体现了军工终端需求的增加；前三季度公司毛利率同比大幅提升5.6 个百分点，我们认为这可能主要由于公司产品结构调整，毛利率较高的军品占比提升。

    在十四五对国防建设的规划中，提出要“加快机械化、信息化、智能化融合发展。全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力”，结合当前全球局势，我们认为更为现代化的新型主战装备未来有望加速列装，公司各类电源产品在航空、航天车辆及船舶等特殊应用领域得到广泛认可，是此领域重要的电源供应商，有望充分受益下游武器装备加速列装，带动上游配套电源需求提升。

    受出口限制影响，国际军用电源龙头在中国市场收入规模大幅下滑，军用电源国产替代空间广阔。中美贸易关系的恶化一方面促使国内市场加强对关键领域核心高端产品自主可控的重要性的意识，核心产业有望进一步受到政策扶持，助推国内高科技领域产品的发展；另一方面由于双方之间的关税加征的影响，从美国进口的商品价格大幅提高，或额度受到限制，使国内市场对国产产品的替代性需求大幅提升。

    例如，海外高端军工电源厂商VICOR，根据2019 年公布数据可以看出亚太业务严重缩水，同比下降26%，其中，中国地区营收同比下滑47%，而这也是导致VICOR 公司19 年业绩下滑的主要原因。根据VICOR 年报，2019 年，VICOR 受301 条款的影响，其关税加征导致的成本约为528 万美元；2017-2019 年，中国市场营收占比分别为35.8%、37.4%、22.1%，受两国贸易关系恶化影响严重。

    其亦表示，由于“中国2025”规划，对国内厂商的支持，尤其是某些特定领域，即使未来关税出现下降，中国市场的销售额规模预计也无法恢复至之前水平。

    我们认为在高性能电源，尤其是关键的军用领域，电源国产化比例有望进一步提升，催生大规模国产替代空间。

    5G 时代即将来临，通信用电源业务有望恢复性增长。通信领域，受益全球5G 建设加速，公司重要客户三星电子9 月7 日公告，已与美国最大移动通信运营商威瑞森电信签订网络设备长期供应合同，金额为66.4亿美元。国内，9 月28 日国是论坛“能源中国”第三期上有专家指出，国家加速5G 建设，通信基站对备电电池需求量激增，未来公司通信产品需求有望恢复。公司作为国内外通信领域主流设备商三星电子、诺基亚、中信科的主要电源供应商，通信行业产业升级以及投资增加将为公司带来快速发展的市场机遇。

    发布长期股权激励计划草案，充分绑定公司与员工利益。公司在2018年11 月发布首次限制性股票激励计划，2019 年年底，第一个解除限售期解除限售条件成就已达成。2020 年10 月，公司再次发布股权激励计划草案，根据12 月发布的授予名单公告，拟授予260 名员工共计369.7万股限制性股票，占公告时公司股本总额的2.23%，授予价格为11.34元/股。激励对象包括公司的董事、高管，公司及子公司的核心人员；解锁条件为以2019 年营收为基准，2020-2022 年公司营业收入增速分别不低于3%、35%、70%。此次股权激励计划覆盖人数占公司总人数比例约为17%，有利于充分激励公司骨干人员的积极性，同时也彰显公司对未来业务规模快速扩大的信心。

    新建产能与对外并购扩展业务布局，未来收入增长有望加速。2020 年12 月公司公告拟对外投资建设电源生产、研发基地项目，项目投资总额预估约2.5 亿元，将用于扩大公司生产规模，提升公司智能制造水平，优化供应链合作，完善公司产业布局；以及利用深圳市高端电子类研发人才聚集的优势，快速扩充和提升公司研发能力，提高公司产品的市场竞争力。公司前12 个月累计对外投资金额为人民币2.72 亿元，未来有望为公司贡献业绩增量。

    盈利预测及投资建议：我们预计公司2020-2022 年实现收入分别为9.37/ 12.89/ 17.17 亿元，同比增长21.30%/ 37.58%/ 33.25%；实现归母净利润0.91/ 1.40/ 1.95 亿元，同比增长46.18%/ 53.63%/ 39.63%；对应PE 分别为40 倍/26 倍/19 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：新产品研发风险；海外市场受疫情影响风险；客户集中风险。