事件： 公司发布2021 年度报告，实现营收14.78 亿元，同比增长75.37%。归母净利2.74 亿元，同比增长122.02%。2022Q1 实现营收4.71 亿元，同比增长66.48%；归母净利0.87 亿元，同比增长69.69%。

    单季持续环比增长态势，势头强劲。公司2021 年实现营业收入14.78亿元（YoY +75.37%），实现归母净利润2.74 亿元，（YoY +122.02%）。

    增收更增利主要因在特种和通信行业需求放量的同时，公司期间费用率大幅下降增厚利润，2021 年期间费用率24.3%，同比减少5.2pct。

    1）分季度来看，公司2021Q4 收入4.70 亿元（YoY+66.0%，QoQ+21.7%），归母净利润0.79 亿元（YoY+43.9%，QoQ+5.2%）。2022Q1收入4.71 亿元（YoY+66.5%，QoQ+0.3%），归母净利润0.87 亿元（YoY+69.7%，QoQ+9.9%），单季营收和净利润再创新高，在2021年基数较高的情形下维持环比增长态势。

    2）分产品来看，航空航天市场规模持续增加叠加电气化水平的大幅提升促使单位航空航天装备所需的电源产品同比增加，2021 年公司航空、航天、船舶等特种应用领域实现营业收入8.80 亿元，同比增长62.3%，其中武汉永力营收和归母净利润分别为2.85 亿元（YoY+23.7%）和0.34 亿元（YoY-11.93%），其净利润下降主因是销售产品结构变化导致综合毛利率下降。受益于国内外5G 通信基站建设的加快，以及通信行业尤其出口业务从疫情恢复较快，公司通信及网络领域实现营业收入5.43 亿元，同比增长133.12%。

    毛利率有所下降，费用控制成效明显。公司2021 年毛利率47.3%，较上年同期下降1.0pct，主要因产品结构变化所致，通信产品销售大幅增长，其2021 年毛利率26.8%，与毛利率60.9%的特种产品相比差距较大。2021 年公司期间费用率（含研发费）24.3%，同比大幅下滑5.2pct，其中销售费用率和管理费用率分别为4.1%和5.2%，同比分别下降0.7pct 和2.5pct。另外，公司2021 研发费用率13.6%，虽同比下降1.0pct，但研发投入常年处于较高水平，研发费用较上年增长63.2%。目前公司大多数产品国产化率可以满足客户的严格要求，增强了公司获得订单的能力。公司已具备一定规模效应，在保证研发持续推进的情况下，期间费用率大幅下滑，盈利能力大幅提升。

    存货大幅增长，收入端高增长可期。21 年末，公司存货7.39 亿，相比期初增长77.5%，环比增长15.2%，其中原材料和在产品较期初分别增长122.2%、和71.6%，备货大幅增加或预示公司订单需求增加。

    存货中“发出商品”较期初增长133.93%，一定程度验证了22Q1 收入的高增长。2022Q1 存货7.76 亿，环比增长5.0%，未来增长依然可期。21 年公司经营性现金流-0.65 亿元，与净利润差额较大，主要因为业务快速增长以及公司为业务扩张做准备：1）订单需求增加导致备料储备增加，支付的原材料货款较多，2）人员增加导致职工薪酬费用增加；3）业务规模扩大，下游客户回款周期影响公司现金流。

    结合多财务指标和环境因素来看，我们认为公司目前在战略扩张期，短时间现金流下降不改公司经营良好态势。

    积极扩产以满足下游旺盛需求。公司公告定增项目，拟向募资不超过15.8 亿元进行建设特种电源扩产项目（建设期2 年）、高可靠性SiP 功率微系统产品产业化项目（建设期2 年）、5G 通信及服务器电源扩产项目（建设期1 年）、研发中心项目并补充流动资金。未来随着公司募投项目陆续投产，每年将新增收入12.7 亿元，新增净利润2.45 亿元。

    此外，永力科技园已于2021 年底基本完工、计划2022 年上半年投入使用。我们认为，本轮扩产将为公司的可持续发展添助力。

    投资建议：预计公司2022 年至2024 年归母净利分别为4.16 亿、5.86亿和8.06 亿，EPS 为1.56 元、2.20 元和3.03 元，当前股价对应PE为25X、18X 和13X。公司在特种电源和民用电源已深耕多年，有望受益于国产替代以及下游需求快速增长，助力公司可持续发展，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游行业需求波动的风险；产能扩张不及预期的风险；永力科技商誉减值的风险。