公司2022 年实现收入17.14 亿元，同比+15.96%，实现归母净利2.83 亿元，同比+3.29%，业绩主要受商誉减值等拖累。2023Q1 实现收入4.97 亿元，同比+5.59%，归母净利1.14 亿元，同比+31.01%，单季度收入业绩再创新高。

    　　在军工和通信的双轮驱动下，公司长期成长可期，同时集成电路产品料将打开第二增长曲线，维持“买入”评级。

    　　商誉减值拖累2022 年业绩，2023Q1 收入业绩再创新高。公司2022 年实现收入17.14 亿元，同比+15.96%，实现归母净利2.83 亿元，同比+3.29%；实现扣非归母净利2.65 亿元，同比-2.27%。或受特种领域毛利率提升影响，2022 年整体毛利率同比+0.52pct 至47.80%。费用端，公司持续加大研发投入，2022年研发费用为2.60 亿元，同比+29.47%；管理费用同比+ 29.01%至0.99 亿元，财务费用同比+ 21.51%至0.26 亿元，销售费用同比+ 9.57%至0.66 亿元，致使期间费用率同比+2.01pcts 至26.35%。同时，或由于行业需求波动，公司2022年计提子公司永力科技商誉减值0.32 亿元，计提存货跌价及合同履约成本减值0.08 亿元，计提信用减值损失0.20 亿元，拖累全年业绩表现。综合上述影响，公司2022 年净利率同比-2.86pcts 至16.98%。伴随商誉减值压力出清，公司未来盈利能力有望回升。或由于行业需求及供应链波动，公司2022Q4 实现收入3.77 亿元，同比-19.70%；受资产减值计提影响，实现归母净利-277.69 万元，同比-103.51%。公司2023Q1 实现收入4.97 亿元，同比+5.59%，归母净利1.14亿元，同比+31.01%，单季度收入业绩再创新高。同时，2023Q1 毛利率达49.19%，同比+4.16pcts，净利率达21.73%，同比+2.95pcts，盈利能力进一步提升，业绩重回快速增长通道。

    　　军品主业稳步增长，集成电路产品快速扩容。按产品结构划分，2022 年公司定制电源及集成电路产品迎快速发展：1）模块电源：实现收入7.00 亿元，同比-12.38%，或由于军品占比提升，毛利率同比+5.85pcts 至60.26%；2）定制电源：实现收入4.52 亿元，同比+73.06%，毛利率达56.13%，同比-2.79pcts；3）大功率电源：实现收入4.48 亿元，同比+33.31%，毛利率为21.29%，同比-4.75pcts；4）集成电路产品：实现收入0.53 亿元，同比+209.72%。按行业划分，2022 年公司特种及通信网络领域收入规模均稳步提升：1）特种：实现收入9.98 亿元，同比+13.51%，毛利率提升至63.89%，同比+2.98pcts；2）通信及网络：实现收入6.51 亿元，同比+19.85%，毛利率为24.80%，同比-1.95pcts。

    　　存货等前瞻指标大幅增长预示积极备产，现金流短暂承压。2022 年末公司存货规模达9.73 亿元，较期初+31.61%；其中，或受特种领域生产及验收周期较长影响，年末在产品同比+74.99%至2.67 亿元，库存商品同比+44.94%至2.80亿元；同时预付款项达0.18 亿元，同比+17.11%，或表明公司下游订单饱满，正积极备货备产。伴随在产品及库存商品逐步交付，公司业绩有望进一步增厚。

    　　受赊销收入增加及特种领域客户回款周期影响，公司2022 年末应收账款同比+68.80%至6.76 亿元；受应收票据贴现 1.4 亿元计入筹资活动、备料储备增加等影响，公司经营性净现金流同比-365.93%至-3.03 亿元，考虑公司下游客户多为军工集团，信誉较好，伴随后续逐步回款，现金流情况有望改善。

    　　定增落地突破产能瓶颈，集成电路产品有望打开第二增长曲线。公司定增于2022 年10 月发行完成，募资15.47 亿元用于特种电源扩产项目、高可靠性SiP功率微系统产品产业化项目、5G 通信及服务器电源扩产项目和研发中心建设项目。定增募投项目有助于公司突破现有产能瓶颈，加速航空航天等领域业务布局，赋能公司未来成长。值得关注的是，公司拟将本次募集资金投资高可靠性SiP 功率微系统产品产业化项目，该项目总投资1.67 亿元，使用募资1.45 亿元，建设期2 年，公司预计该项目投产后每年有望贡献1.7 亿元营收及0.31 亿元净利润。公司持续加大电源与集成电路产品研发投入，加快电源管理类集成电路等产学研成果的转化，2022 年集成电路产品（包括特种电源管理芯片、电机驱动芯片和集成电路微模组）实现收入0.53 亿元，同比大幅增加209.72%。我们预计未来随着募投项目落地达产和自研电源管理芯片、电机驱动芯片、集成电路微模组等逐步产业化，集成电路产品有望打开公司第二成长曲线。

    　　风险因素：通信行业客户集中度较高；特种领域下游需求波动；特种领域降价风险；公司新品研发进度不及预期；公司募投项目建设进度低于预期等。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是军用和通信领域模块电源龙头企业，在行业内竞争优势显著。在军工和通信的双轮驱动下，公司长期成长可期，同时集成电路产品料将打开第二增长曲线。但考虑到特种领域下游需求波动、价格压力加剧等影响，我们下调公司2023-2024 归母净利润预测至4.0/4.7 亿元（原预测为6.0/8.2 亿元），新增2025 年归母净利润预测为6.0 亿元，对应23/24/25 年EPS预测分别为0.97/1.14/1.45 元（稀释后EPS 预测分别0.75/0.87/1.12 元），现价对应PE 分别为30/25/20x。选取菲利华、航天电器、雷电微力为可比公司，当前可比公司2023 年Wind 一致预期PE 均值为33x，考虑到新雷能在军品及通讯领域均具备广阔发展前景，给予2023 年40x 目标PE，对应目标市值160亿元，对应目标价40 元，维持“买入”评级。