事件：2020 年10 月29 日，公司发布2020 年三季报。2020 年前三季度公司实现营业收入14.20 亿元，同比增长1.87%；实现归母净利润4.33亿元，同比增长0.58%；实现扣非归母净利润4.25 亿元，同比增长2.06%。

    受四联苗新剂型招标进度影响收入，全年仍有望实现稳定增长。2020 年前三季度公司实现归母净利润同比增长0.58%，其中第三季度单季度实现营业收入5.50 亿元、同比下滑6.17%，实现归母净利润1.74 亿元、同比增长0.49%，疫情得到控制后经历二季度补接种需求爆发后、三季度受局部疫情反复等影响单季度同比基本持平。第三季度毛利率92.96%、基本保持稳定，净利率31.53%、环比下降接近6 个百分点。我们预计前三季度：（1）新冠疫情影响导致一季度影响较大，但第二季度起四联苗快速恢复，且23价肺炎疫苗受疫情教育接种度逐步提升；（2）四联苗预充剂型受疫情影响在逐步招标过程中，西林瓶包装签发相对有限；（3）加速布局新冠疫苗研发、抗击疫情，费用端有所影响。预计第四季度随着预充四联苗招标逐步完成、23 价肺炎疫苗继续放量，仍有望实现一定增长。2020 年前三季度批签发数据显示，公司四联苗批签发466.48 万瓶，23 价肺炎疫苗批签发243.67 万瓶（2019 年全年仅89.26 万瓶），乙肝疫苗批签发暂无。

    销售费用5.75 亿元（4.40%+），费用率40.48%、同比基本保持稳定。管理费用1.21 亿元（10.14+），费用率8.53%、同比基本保持稳定。研发费用1.42 亿元（13.18%+），费用率10.01%、同比提升1 个百分点，我们预计主要原因是五联苗、新冠疫苗等研发投入加大。经营性现金流净额5.09亿元、同比增长89.77%。应收账款及票据14.13 亿元、占收入比重99.5%，同比提升奖金23 个百分点，预计是上半年疫情影响回款。存货3.72 亿元、占资产比重4.38%，同比下降1.5 个百分点，终端动销情况良好。

    13 价肺炎结合疫苗、人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）有望在2020 年后逐步兑现。（1）13 价肺炎球菌疫苗：我们预计13 价肺炎球菌疫苗市场空间有望达到71 亿元（15%渗透率）。康泰生物13 价肺炎球菌疫苗已申报生产进入优先审评，有望在2021 年获批。（2）人二倍体狂犬疫苗：已处于临床研究总结阶段，预计有望于2020 年下半年申报生产，市场空间在18亿元左右。

    盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022 年公司营业收入为24.56、41.05、63.01 亿元，同比增长26.37%、67.16%、53.49%，归母净利润为8.17、14.45 和23.48 亿元，同比增长42.14%、 77.01%、62.44%，对应EPS 为1.20、2.08、3.30 元。公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，未来三年13 价肺炎结合疫苗、人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）等重磅产品有望陆续上市，维持“买入”评级。

    风险提示：核心产品四联苗销售不及预期、竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，监管政策趋严的风险。