事件：公司发布2020年三季报，前三季度收入14.2亿元（+1.9%），归母净利润4.3 亿元（+0.6%），扣非归母净利润4.2 亿元（+2.1%）。业绩符合预期。

    　　换标工作、费用短暂影响Q3 业绩表现。分季度看，Q1/Q2/Q3 单季度收入1.77/6.93/5.5 亿元（ -48.1%/+48.6%/-6.2% ）， 单季度归母净利润分别为0.02/2.57/1.73 亿元（-97.6%/+62.4%/+0.5%），四联苗换标工作以及费用增加影响了Q3 单季度的业绩表现。从盈利能看，前三季度毛利率92.9%（+1pp），四费率58%（+1.1pp），其中销售费用40.5%（+1pp），管理费用率8.5%（+0.6pp），研发费用率10%（+1pp），主要因新品疫苗项目的开发投入增加，财务费用率-1%（-1.5pp），主要因偿还长期借款利息支出减少及现金管理增加利息收入所致；归母净利率30.5%（-0.4pp），基本保持稳定。

    　　核心产品有望量价齐升，Q4 经营值得期待。1）1~9 月四联苗批签发量 466 万支（+86%），预灌封装四联苗全国换标于Q3 集中完成，受此影响预计前三季度四联苗销售280 万支左右，目前升级产品已经27 省份完成中标，因此Q4 销售有望量价齐升；2）2020 年全国乙肝疫苗供不应求，公司乙肝疫苗新产能6 月份恢复生产，预计11 月份恢复供应销售，未来公司乙肝疫苗也将呈量价齐升趋势；3）前三季度23 价肺炎疫苗批签发244 万支（+173%），受新冠疫情影响，该产品销售超预期，预计前三季度季销售180 万支左右，Q4 有望延续三季度的表现。预期上述核心产品有望在Q4 表现强势，全年业绩高增长可期。

    　　新冠疫苗研发市场预期差大，多路线高效推进。1）公司与阿斯利康合作开发腺病毒疫苗AZD1222 虽经历波折，但目前全球临床全部重启，总体进度仍然是全球第一梯队，有望年底获得欧美紧急使用，后续公司有望通过临床桥接完成国内的引进，为该品种国内上市节省整个III 期临床研究的时间和成本，并有望供应全球市场。2）公司自研灭活疫苗临床高效推进，预计即将进入II 期临床，有望年底前完成II 期临床，2021 年初有望进入III 期临床。3）重组VSV 病毒载体疫苗处于临床前研发。

    　　产品管线有望逐渐进入收获期。2021-2022 年预计有4-5 个新品种获批，奠定公司未来多年成长的基础。13 价肺炎疫苗审评进展正常，预计2021H1 获批；人二倍体狂苗有望年底前报产，预计2021 年底获批；冻干水痘、冻干hib、IPV均已进入临床研究后期；5 联苗已获批临床。随着上述产品有望逐渐上市并放量，我们预计公司未来几年业绩将进入加速成长期。

    　　盈利预测与投资建议。不考虑新冠疫苗的贡献，预计2020-2022 年归母净利润分别为7.9、14.2、23.3 亿元，对应EPS 1.17、2.08、3.42 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫苗安全事件、核心疫苗销售不及预期、研发进度不及预期、新冠疫苗不良反应风险。