事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入14.20亿元，同比+1.87%；归母净利润4.33亿元，同比+0.58%；扣非归母净利润4.25亿元，同比+2.06%；经营性净现金流5.09亿元，同比+89.77%；EPS 0.66元。业绩低于市场预期。

    点评：四联苗重新招标影响短期业绩，核心产品批签发量充足：2020Q1-3，单季度营业收入分别为1.77/6.93/5.50亿元，同比-48.12%/48.63%/-6.17%；归母净利润0.02/2.57/1.74亿元，同比-97.57%/+62.44%/+0.49%；扣非归母净利润0.03/2.52/1.70，同比-97.34%/+68.80%/-0.06%，Q3单季度业绩同比环比均略有下降，估计与四联苗预灌封剂型重新招标有关，随着中标省份增多将恢复稳健增长。四联苗Q3单季度批签发154万瓶，Q1-3累计批签发466万瓶，达到2019全年的98%；23价肺炎疫苗Q3单季度批签发76万瓶，Q1-3累计批签发244万瓶，达到2019全年的273%，Q1-3单季度经营性净现金流分别为-0.76/1.02/4.83亿元，同比-3115.62%/39.44%/278.33%，主要是收到激励对象期权行权税款所致。

    研发管线实力强劲，产品梯队持续丰富：引进的阿斯利康/牛津冠状病毒疫苗AZD1222的11期临床试验已于2020.10获FDA授权重启，进度处于全球第一梯队，根据CDE的《新型冠状病毒预防用疫苗临床评价指导原则（试行）》，境外临床试验数据可考虑作为支持疫苗在境内上市的重要依据；13价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗正处于上市申请阶段；人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2019.12完成11期临床试验，已获得临床研究总结报告，有望近期申报上市；ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗、甲型肝炎灭活疫苗、冻干水痘减毒活疫苗已完成11期临床研究现场工作；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）正在推进11期临床；重组肠道病毒71型疫苗（汉逊酵母）正在推进期临床；重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）已完成1期临床。

    盈利预测、估值与评级：四联苗稳步增长，21-23年将有13价肺炎疫苗、二倍体狂苗、IPV疫苗等重磅新品陆续上市；23价肺炎疫苗受益于疫情加速放量。

    暂不考虑新冠疫苗的增量，由于前三季度业绩略低于我们此前的预期，且新疫苗上市推广可能增加中短期销售费用，下调公司2020-2022年净利润预测为7.85/12.97/18.30亿元，对应EPS为1.15/1.91/2.69元（原预测为1.32/2.13/3.00元），同比增长36.57%/65.29%/41.09%，现价对应PE为157/95/67倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新品种获批进度或销售低于预期；行业监管政策调整的风险。