事件：公司发布2020 年年报及2021 年一季报。2020 年公司实现营业收入22.61 亿元，同比增长16.36%；实现归母净利润6.79 亿元，同比增长18.22%；扣非归母净利润6.20 亿元，同比增长17.35%。2021 年一季度实现营业收入2.77 亿元，同比增长56.31%；实现归母净利润为2515.26万元，同比增长937.58%；实现扣非归母净利润867.24 万元，同比增长238.23%。

    　　四联苗平稳放量，23 价肺炎疫苗爆发式增长。2020 年以四联苗为主的二类苗合计收入22.3 亿元（+20.75%），占收入比重达到98.62%，毛利率90.41%、保持稳定。以乙肝疫苗、麻风疫苗为主的一类苗实现收入2883.14万元（-69.83%），占收入比重下降至1.28%，主要是由于乙肝疫苗变更场地导致断供，产品于去年10 月获得批签发，11 月开始上市销售。乙肝疫苗2020 年批签发201 万支，2021 年Q1 批签发663 万支（占2019 年全年的31%），考虑恢复供应和价格因素，我们预计2021 年乙肝疫苗有望实现爆发式增长。核心产品四联苗2020 年实现收入13.62 亿元、同比增长15.47%，占收入比重60%，我们预计贡献净利润水平超过70%。23 价肺炎疫苗受疫情教育接种度提升，2020 年全年实现收入5.37 亿元，同比大增4669.71%。

    　　收入规模扩大及优化销售模式后控费提效显著，研发支出加大投入。2020年公司销售费用8.78 亿元，同比增长11.96%，销售费用率38.85%，同比下降1.52pp。2020 年研发费用支出2.67 亿元，同比增长34.7%，主要是由于新冠疫苗研发支出增加，2021Q1 延续了研发的高投入，研发费用6628 万，费用率24.01%。一季度公司销售费用率43.77%、管理费用率32.07%，我们预计主要是由于收入较少、费用率提升。2020 年公司期末存货余额4.37 亿元、占资产比重为4.55%，和2019 年末相比基本保持稳定。应收账款及票据占收入比重和2019 年末相比上升17.3pp 至71.3%，期末余额16.13 亿元、随收入保持增长。

    　　产品管线进入收获期，13 价肺炎结合疫苗、人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）即将逐步兑现。（1）13 价肺炎球菌疫苗：我们预计13 价肺炎球菌疫苗市场空间有望达到71 亿元（15%渗透率）。康泰生物13 价肺炎球菌疫苗已完成注册现场检查工作，有望在2021 年中获批。（2）人二倍体狂犬疫苗：

    　　已进入报产程序，有望在2022 年获批，市场空间在18 亿元左右。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023 年公司营业收入为33.32、54.08 和73.48 亿元，同比增长47.37%、62.29%、35.87%，归母净利润为10.98、18.26 和26.15 亿元，同比增长61.63%、66.32%、43.25%，对应EPS 为1.59、2.58、3.61 元。公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，未来三年13 价肺炎结合疫苗、人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）等重磅产品有望陆续上市，维持“买入”评级。

    　　风险提示：核心产品四联苗销售不及预期、竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，监管政策趋严的风险。