投资要点：1）公司是国内疫苗行业龙头，研发与销售实力兼备，未来将持续受益于疫苗行业向二类自费苗结构性转型的红利；2）2021 年起公司在研管线开始集中兑现，PCV13、HDCV 进入上市倒计时，叠加新冠疫苗带来的利润弹性，业绩向上拐点明确；3）长期看，公司产品梯队强大，多个潜力品种进度领先，有望驱动公司持续高成长。

    　　核心产品均迎来向上拐点，新冠疫苗商业化价值初现。独家品种四联苗，有望迎来量价齐升；乙肝疫苗因转产销售受限，自 2020 年 11 月起逐步恢复正常供应，2021 年有望爆发式增长；23 价肺炎多糖疫苗受益于新冠催化下接种需求爆发，预计保持持续放量。此外，公司自研新冠灭活疫苗已于 5 月获批紧急使用，与阿斯利康合作腺病毒载体疫苗进展顺利，有望首批兑现可观利润。

    　　PCV13：百亿市场规模的重磅品种，康泰有望三季度上市。13 价肺炎球菌疫苗是蝉联多年的全球疫苗销售冠军，2020 年辉瑞 PCV13 全球销售额高达 58.5 亿美元。随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内 PCV13 市场规模有望达到 108 亿。目前国内仅辉瑞和沃森提供，竞争格局良好，康泰生物 PCV13 有望 21 年三季度上市，峰值销售额有望达到 33 亿元。

    　　HDCV：狂苗金标准，公司进度领先、有望第二家上市销售。二倍体细胞狂苗 HDCV具有安全性好、副反应低、免疫原性强等特点，被 WHO 认为是狂苗金标准，有望替代动物源细胞基质狂苗。我国人用狂苗需求刚性，市场用量维持在 1500 万人份左右，随着渗透率提升预计 HDCV 市场规模可达到 60 亿。目前国内仅康华生物提供，竞争格局良好，康泰生物 HDCV 即将报产，预计 22 年获批上市，销售峰值可达 18 亿。

    　　产品梯队强大，多个重磅品种有望驱动公司持续高成长。公司产品梯队覆盖全面，在研产品多个对标海外重磅疫苗，从临床前到上市均有，未来将陆续进入兑现期。公司具备丰富的多联多价苗研发和产业化经验，目前已布局多个前沿重磅品种，包括 DTaP-IPV-Hib 五联苗、PCV13、麻腮风三联苗、麻腮风水痘四联苗，全球市场仅有少数几家医药企业具备生产能力。其中五联苗对标 2020 年全球销售 24 亿美元的原研赛诺菲产品，已获得临床批件，有望成为首个国产五联苗产品。

    　　盈利预测与投资建议：不考虑新冠短期业绩弹性，我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 34.91、57.18、78.42 亿元（预测前值为 33.32、54.08、73.48 亿），同比增长 54.37%、63.80%、37.16%；2021-2023 年归母净利润分别为 11.65、18.56、26.

    　　68 亿元（预测前值为 10.98、18.26、26.15 亿），同比增长 71.60%、59.22%、43.75%，对应 EPS 为 1.70、2.71、3.89 元。基于分部估值，我们给予传统疫苗 2022 年市值 1299-1392 亿元（2022 年 18.56 亿净利润，PE 70-75 倍），新冠疫苗 2022 年市值 273 亿元（2022 年 27.30 亿净利润，PE 10 倍），目标市值 1572-1665 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险。