事件：2021 年8 月29 日，公司发布2021 年半年报。2021 年上半年实现营业总收入10.52 亿元，同比增长20.95%；归母净利润3.37 亿元，同比增长29.54%；扣非归母净利润2.95 亿元，同比增长16.52%。

    　　业绩基本符合预期，核心产品恢复放量。2021H1 一类苗实现收入1.80 亿，同比增长950%，其中乙肝疫苗全面恢复，实现爆发式增长；新冠疫苗5 月获批上市贡献新增量。二类苗（除10 微克乙肝和新冠之外的其他品种）实现收入8.72 亿，同比增长2.28%，收入占比达到82.89%。分季度来看，2021Q2 实现营收和归母净利润7.75、3.11 亿元，同比增长11.91%、20.98%。Q2 增速有所放缓，我们预计主要由于新冠疫苗大规模接种部分挤兑疾控中心接种资源，带来常规疫苗的接种降低。随着新冠疫苗接种覆盖率逐渐达到群体免疫状态，常规疫苗接种有望在Q4 恢复常态。

    　　直销带动控费提效显著，研发支出加大投入。2021H1 公司销售费用3.46 亿元（+0.19%），销售费率32.84%（-6.80pp），销售终端协同效应显现；管理费用1.02亿元（+27.63%），管理费用率9.71%（+0.51pp），费用率保持稳定；财务费用率-2.94%（-2.00pp）。另外，研发费用1.25 亿元（+47.51%），研发费用率11.90%（+2.14pp），两大品种PCV13、HDCV 研发持续推进。2021H1 应收款项合计18.17 亿元，占收入172.66（+18.87pp），上半年疾控中心等将重点放在新冠疫苗接种工作上，常规疫苗的回款有所延后。

    　　PCV13+HDCV 渐近收获，在研管线布局丰富。PCV13：我们预计国内PCV13 市场规模有望达到108 亿，公司PCV13 有望21 年三季度上市，峰值销售额有望达到33 亿元。HDCV：狂苗金标准，我们预计HDCV 市场规模可达到60 亿，公司HDCV 即将报产，预计22 年获批上市，销售峰值可达18 亿。另外，MCV4、MPSV4、EV71、IPV、冻干水痘等多个II/III 期品种值得期待。同时公司也布局DTaP-IPV-Hib 五联苗、DTaP-IPV 四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、PCV20 等多个前沿重磅品种，其中五价口服轮状病毒活疫苗申请临床获得受理，五联苗对标2020 年全球销售24 亿美元的原研赛诺菲产品，已获得临床批件，有望成为首个国产五联苗产品。

    　　盈利预测与投资建议：不考虑新冠短期业绩弹性，我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为34.91、57.18、78.42 亿元，同比增长54.37%、63.80%、37.16%；归母净利润分别为11.65、18.56、26.68 亿元，同比增长71.60%、59.22%、43.75%基于分部估值，我们给予传统疫苗2022 年市值1299-1392 亿元（2022 年18.56 亿净利润，PE 70-75 倍），新冠疫苗2022 年市值273 亿元（2022 年27.30 亿净利润，PE 10倍），目标市值1572-1665 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。