公司发布2021 年中报。上半年公司实现收入10.52 亿元（+20.95%，以下均为同比口径）、归母净利润3.37 亿元（+29.54%）、扣非归母净利润2.96 亿元（+16.52%），其中第二季度公司实现收入7.75 亿元（+11.9%）、归母净利润3.11 亿元、扣非归母净利润2.87 亿元（+14.26%），业绩基本符合预期。

    　　第二季度主营业务增长有所回暖，灭活病毒新冠疫苗开始贡献收入。

    　　分业务看， 上半年公司免疫规划疫苗产品实现收入1.8 亿元（+949.76%），主要系灭活病毒新冠疫苗有条件批准上市后开始贡献收入；非免疫规划疫苗产品实现收入8.72 亿元（+2.28%），第一季度受新冠疫情影响增速放缓，第二季度销售有所回暖，主营非免疫规划疫苗的子公司民海生物实现收入6.13 亿元、净利润1.9 亿元。

    　　公司研发费用率提升明显，研发管线即将步入收获期。2021 年H1 公司毛利率同比下滑8.44pp 至84.44%，主要系会计准则变动将疾控储运费和代储代运费计入营业成本。公司加大新冠疫苗等产品的研发投入，公司研发费用率同比提升2.14pp 至11.9%，若后续研发工作进展顺利，公司核心在研产品13 价肺炎疫苗有望于年内获批上市，人二倍体细胞狂犬病疫苗有望于年内正式获得上市申请受理、明年获批上市。

    　　盈利预测与投资建议。由于存在较大不确定性，我们仅暂时考虑2021年新冠疫苗收入贡献，预计公司2021-2023 年的归母净利润分别为22.08 亿元、20.67 亿元、31.4 亿元。参考可比公司2021 年PE 以及公司研发管线梯队与商业化价值，公司合理价值约192.86 元/股，给予买入评级。

    　　风险提示。产品研发失败的风险；在研产品审批进度不达预期；产品推广低于预期。