2021 年免疫规划及出口收入高增长。公司2021 年营收36.5 亿元，同比增长61.5%，归母净利润12.6 亿元，同比增长86.0%，扣非净利润11.9 亿元，同比增长91.9%。经营现金流净额大幅改善，2021 年16.5 亿元，同比增长275.7%。

    　　分产品看，公司2021 年免疫规划疫苗营收11.6 亿元，同比增长3937.0%，非免疫规划疫苗24.9 亿元，同比增长11.5%。分地区看，公司出口业务收入9.6 亿元，同比增长39020.9%。子公司民海生物营收10.4 亿元，同比下滑51.0%。公司新冠灭活疫苗5 月在国内获批紧急使用，目前正在海外三期临床试验，腺病毒载体新冠疫苗已获印尼紧急使用并出口。

    　　2022Q1 业绩恢复高增长。公司2022Q1 营收8.7 亿元，同比增长214.6%，归母净利润2.7 亿元，同比增长987.7%，扣非净利润2.5 亿元，同比增长2763.8%，经营现金流净额-6064 万元，同比增长66.0%。

    　　期待四联苗与13 价肺炎双轮驱动2022 年业绩增长。公司自主研发的13 价肺炎疫苗2021 年10 月首次获得批签发证明，全年批签发41.8 万剂（3 批次），2022Q1 批签发8 批次。公司四联苗2021 年批签发431.7 万剂（42 批次），同比减少22.4%，2022Q1 已批签发4 批次。

    　　自主研发能力优异，大品种持续兑现。公司13 家肺炎球菌多糖结合疫苗、无细胞百白破b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等重磅产品已上市，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查，吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）已获得临床试验批准通知书，口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗正在I 期临床试验准备中。

    　　此外，公司已布局四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗。公司布局mRNA、腺病毒载体等新技术平台。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2022/23/24 年归母净利润分别14.3 亿、17.9亿、23.7 亿元，分别同比增长12.8%、25.8%、32.4%。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，参考可比公司，我们给予公司2022 年P/E 35~40 倍，对应合理价值区间71.19~81.37 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。新品放量不达预期风险，研发进展不达预期风险。