事件：1）公司发 布2021年年报，实现营业收入36.5亿元，同比增长61.5%。

    实现归母净利润12.6 亿元，同比增长86%；实现扣非归母净利润11.9 亿元，同比增长91.9%。实现经营性现金流净额16.5 亿元，同比增长275.7%。2）发布2022 年一季度报告，实现营业收入8.7 亿元，同比增长214.6%。实现归母净利润2.7 亿元，同比增长987.7%；实现扣非归母净利润2.5 亿元，同比增长2763.8%。

    22Q1 四联苗等传统产品恢复明显，13 价疫苗放量可期。1）分季度来看，公司21Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入分别为2.8/7.8/13.3/12.7 亿元（+56%/+11.9%/+140.7%/+51%），单季度归母净利润分别为0.3/3.1/7/2.3 亿元（+937.6%/+21%/+303.2%/-7%）。其中21Q4 利润略有下滑主要系新冠疫苗国内接种放缓，以及各地散点疫情频发导致传统苗销售也受到部分影响。22Q1业绩大幅增加主要系公司四联苗、乙肝疫苗恢复放量。2）从盈利能力来看，公司2021 年毛利率为73%（-17pp）主要系公司非免疫规划疫苗毛利率为70%以及新冠疫苗出口产品为41%左右，拉低整体毛利率水平。销售费用率15.8%（-23pp），主要系公司非免疫规划疫苗销售受疫情影响，市场投入减少所致。

    管理费用率为7%（-0.45pp），保持稳定。研发费用率为9.6%（-2pp），主要系公司新冠疫苗放量明显，研发投入虽然增长较多，但整体比例小幅下降。财务费用率为-1.6%（-0.7pp）主要系利息收入增长所致。综合以上因素，公司2021年净利率为34.5%（+4.5pp），盈利能力增长明显。

    22Q1 传统品种叠加新上市品种实现快速放量。公司22Q1 业绩实现大幅增长主要系四联苗渠道优化完成后反弹性快速增长，22Q1实现收入同比增长231%，预计全年实现约13-14 亿元收入。其次乙肝疫苗22Q1 实现收入同比增长33%，主要系60μg产品贡献增量。13价肺炎疫苗目前已经在全国近大部分省份实现准入，公司采用低价策略定价，22Q1 估计实现全年目标10%。公司常规品种2021 年在低基数情况下，叠加公司渠道持续投入，销量有望超出市场预期。

    未来2-3 年产品获批阶梯性增长，贡献公司长期业绩增量。公司目前共有在研项目30 多个，已有13 项进入注册程序。预计未来两年有4-5 个新品种获批。

    其中冻干二倍体狂苗作为行业金标准已经收到现场核查通知书，冻干水痘疫苗已于22 年3 月完成Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告，结果显示公司疫苗对1~55 岁健康水痘易感人群具有良好的免疫原性和安全性。此外， MCV4、IPV 等疫苗均进入或完成临床Ⅲ期阶段，重组EV71 疫苗已经完成Ⅱ期临床，目前正准备转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗等均已获得临床试验批准通知书，产品管线立足创新，着重解决现存未满足需求，长期发展动力充足。

    盈利预测与投资建议。不考虑新冠疫苗收入。预计2022-2024 年EPS 分别为2.06 元、3.13 元及3.86 元。长期看，新冠影响未来将边际减弱，公司传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗等）2022 年进入恢复放量阶段，新产品13 价肺炎疫苗获批上市2022 年有望加速放量，作为国内创新疫苗企业龙头，公司在研管线丰富，未来2-4 年将有多个品种获批，长期增长确定性强，维持“买入”评级。

    风险提示：新产品研发低于预期，产品降价风险。