重磅产品进入收获 期，有望迎来高业绩弹性。公司13价肺炎多糖结合疫苗2021 年底开始上市销售，定价458 元/支，产品首次采用双载体技术，有效性高，价格优势突出。凭借产品本身高性价比以及公司强大销售体系有望迅速放量，我们预计2021-2025 年，新生儿数量维持在900-1100万，PCV13 新生儿渗透率将由13%提升至36%，保守预计康泰产品首年销量为375 万支，销售额超17 亿元，扣除新冠疫苗收入占比超35%。后续有望成为净利润贡献超10 亿的重磅品种；公司人二倍体狂犬疫苗已进入现场检查阶段，有望在2023 年快速放量；冻干水痘减毒活疫苗临床研究阶段工作顺利完成，已取得临床试验总结报告。

    传统产品渗透逐渐增加，贡献主要收入，同步稳定增长。①四联苗：由于新冠疫情和换包装挂网的影响，2021 年批签发量有所下降，销量降低，低基数效应下预计2022 年恢复快速增长，销量超350 万支，收入12 亿以上；②23 价肺炎疫苗：随人口老龄化程度加深，潜在接种人群持续增加；③乙肝疫苗恢复生产，有望恢复以往市场占有率，预计2022 年贡献收入超6 亿元。扣除新冠疫苗预计三种产品2022 年合计贡献收入占比约56%。

    研发实力雄厚，多个产品有望近期上市。Sabin 株脊灰疫苗、五价轮状疫苗、五联苗和20 价肺炎疫苗等重磅产品研发持续推进中，mRNA 疫苗研发进展顺利，公司中长期业绩增长有保障。

    盈利预测与投资建议：不考虑新冠疫苗，我们预计公司2022-24 年营业收入为41.02/57.96/70.29 亿元，同时我们保守估计新冠疫苗22-23 年将贡献收入3.95/3.25 亿元，预计公司整体净利润15.58/20.02/25.52 亿元。EPS 为2.23/2.86/3.64 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：产品销售不及预期，研发进度不及预期，新冠疫情影响，行业政策不确定性。