剔除新冠相关资产减值及研发支出费用化影响，1H22 归母净利同比+66%公司公告1H22 营收、归母净利、扣非净利18.3、1.2、0.9 亿元（+74%、-64%、-70% yoy），与业绩预告相符（归母1~1.3 亿元），利润下滑主因计提资产减值及研发支出费用化；不考虑该因素，1H22 归母净利为5.6 亿元（+66% yoy）。考虑到减值等影响，我们下调盈利预测至2022-24 年归母净利5/20/26 亿元（22-24 年前值14/20/27 亿元，因量价高不确定性暂不考虑新冠疫苗业绩贡献）；剔除减值影响，我们预计22 年归母净利13 亿元，给予公司2022 年PE 44 倍（可比公司Wind 一致预期PE 均值44 倍），目标价51.05 元（前值90.05 元，股本变动后前值56.28 元），维持“买入”。

    主力品种维持恢复态势

    1）我们预计1H22 DTaP-Hib 收入7~8 亿元（+60% yoy），2Q22 收入约4~5 亿元，今年公司对推广商的考核指标由发货量转为纯销量，渠道库存趋于良性，全年收入有望达13-15 亿元（销量350-400 万支），长期期待五联苗2025 年上市接力；2）我们估算1H22 HepB 收入约3.5 亿元（+21% yoy），其中2Q22 1.6 亿元，受益于60μg 品规放量全年增速有望延续；3）我们预计1H22 新冠疫苗收入1.5~2 亿元（1Q22 收入约1 亿元），2Q22 新冠疫苗收入贡献继续收窄，主因国内及海外对原始株新冠疫苗需求下降。

    PCV13 持续推进准入，狂苗/痘苗有望年内获批1）我们预计1H22 PCV13 收入约4~5 亿元（1Q22 收入约1.5~2 亿元），全年维持15~18 亿元目标：我们预计1H22 销量约80~120 万支，目前已准入省份/地区24 个，3Q22 起有望实现全国销售，全年冲刺350-400 万支；2）在研管线：公司2H22 有望获批人二倍体狂苗、冻干痘苗2 款疫苗；其他管线稳步推进（MenACYW 三期完成，IPV 三期推进中，rEV71 二期完成，RV5 11M21 获批临床）；新冠疫苗研发方面，灭活海外三期中，二代苗经灭活及mRNA 双路径推进中（变异株疫苗处于中试，多价亦在开发中）。

    新冠资产减值影响表观利润，2022 年有望集中计提1）考虑到国内原始株疫苗接种量下降及俄乌冲突影响灭活疫苗海外III 期临床进展，1H22 公司对新冠相关资产（存货、原辅料、自制半成品、研发支出）计提减值4.1 亿元、对2Q22 新冠疫苗研发支出费用化处理1.4 亿元，考虑加计扣除合计减少净利润4.5 亿元；2）考虑到原始株灭活疫苗临床支出及市场不确定性仍较大，公司预计在2H22 年继续计提相关减值及研发支出费用化3~5 亿。公司拟进行管理层增持（不少于4500 万元）及股份回购（1~2 亿元），彰显经营信心。

    风险提示：研发不达预期，产品推广不达预期。