营收高增长，新冠相关减值拖累利润。公司2022 上半年营收18.3 亿元，同比增长73.72%，归母净利润1.2 亿元，同比下滑64.19%，经营活动现金流净额1.1 亿元，同比增长118.98%。上半年公司资产减值4.5 亿元，主要是计提新冠灭活疫苗相关资产减值准备所致，其中新冠灭活疫苗开发支出转入当期损益1.5 亿元，资本化后本次计提减值2.9 亿元，减值后期末余额1.7亿元。

    　　四联苗高增长，13 价肺炎结合疫苗逐步放量。公司上半年免疫规划疫苗营收1.9 亿元，同比增长5.30%，非免疫规划疫苗16.3 亿元，同比增长87.18%。

    　　子公司民海生物上半年实现营收13.1 亿元，净利润4.7 亿元。分产品看，四联苗同比增长60.13%，乙肝疫苗同比增长20.76%，新上市13 价肺炎逐步放量，13 价肺炎上半年已批签发239.02 万剂。

    稳步推进重磅产品研发工作。报告期内，公司自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及 GMP 符合性检查；冻干水痘减毒活疫苗已获得Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告；同时，公司已布局研制口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）、四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2022-24 年归母净利润分别4.2 亿、17.9 亿、24.2 亿元，分别同比-66.9%、326.6%、35.6%。参考可比公司，万泰生物、智飞生物2023 年PE 分别为22 倍、16 倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，考虑2022 年归母净利润受新冠业务减值一次性影响较大，我们给予公司2023 年P/E 20~25 倍，合理价值区间31.88~39.85 元，市值357~447 亿元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。新品放量不达预期风险，研发进展不达预期风险，新冠疫苗减值风险。