公司2022 年H1 实现营收18.28 亿元，同比+73.72%，归母净利润1.21 亿元，同比-64.19%，扣非归母净利润0.86 亿元，同比-70.81%。公司对原始株新冠疫苗相关库存、原材料、半成品计提减值和研发费用化使得净利润减少约4.52亿元，剔除相关影响，则归母净利润同比+65.60%。公司常规疫苗增长强劲，非免疫规划苗2022H1 营收16.32 亿元（同比+87.18%），四联苗销售同比+60.13%，13 价肺炎疫苗逐渐放量（2022H1 批签发239.02 万剂），成为未来业绩核心增长点。考虑到今年表观利润受新冠疫苗计提减值影响，我们下调公司2022/23/24 年EPS 预测至0.59/1.75/2.11 元(原2.36/2.99/3.54 元)，当前股价对应PE60/20/17 倍，给予2023 年40x PE 估值，下调目标价至70 元/股（原94.4 元/股），目前公司估值安全边际高，维持“买入”评级。

    收入创历史新高，剔除新冠疫苗相关减值和费用化影响净利润同比大幅增长。

    公司2022 年H1 实现营收18.28 亿元，同比+73.72%，归母净利润1.21 亿元，同比-64.19%，扣非归母净利润0.86 亿元，同比-70.81%。公司对原始株新冠疫苗相关库存、原材料、半成品计提减值和研发费用化使得净利润减少约4.52 亿元，剔除相关影响，则归母净利润同比+65.60%。

    常规疫苗增长强劲，II 类苗核心增长引擎。公司免疫规划苗2022H1 营收1.90亿元（同比+5.3%），其中乙肝疫苗销售同比+20.76%，目标全年保持20%以上增长。非免疫规划苗2022H1 营收16.32 亿元（同比+87.18%），其中四联苗（无细胞百白破-Hib 联合疫苗）销售同比+60.13%，全年销售目标450-500万剂。新上市产品13 价肺炎疫苗（2022H1 批签发239.02 万剂）、百白破疫苗（2022H1 批签发32.51 万剂）逐步放量，其中13 价肺炎疫苗全年销售目标350-400 万剂。23 价肺炎疫苗和Hib 疫苗稳步增长。13 价肺炎疫苗是目前全球最为畅销疫苗，我们判断国内有百亿以上市场规模，公司为继沃森之后全国第二家上市13 价肺炎疫苗的国产企业，我们预计该产品将成为未来业绩核心增长点。

    管线储备丰富，多品种即将进入收获期。目前公司在研项目30 余项，其中狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP 符合性检查，公司预计今年年底上市，有望成为国内第二家人二倍体细胞狂犬病疫苗生产商。公司冻干水痘减毒活疫苗已获得Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告，ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗和甲肝灭活疫苗已完成III 期临床研究现场工作，Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗处于III 期临床。公司深入布局多联多价疫苗，包括口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）、四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等，同时积极拓展mRNA 技术、病毒载体技术、新佐剂技术。

    新冠疫苗敲开国际市场大门，国际化战略稳步推进。公司重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）于2021 年10 月获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权，敲开了国际市场的大门。目前公司国际化战略稳步推进，无细胞百白破-Hib 联合疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）等已取得乌兹别克斯坦、科特迪瓦等国家出口的证书，与印尼、巴基斯坦、印度、菲律宾等国家就相关产品签署协议或正在洽谈。此外公司深圳光明区疫苗生产基地获得由菲律宾食品与药品管理局GMP 认证，有助于进一步开拓海外市场。

    风险因素：13 价肺炎疫苗销售不及预期，冻干人用狂犬疫苗审评进度不及预期， 无细胞百白破-Hib 联合疫苗销售不及预期。

    盈利预测、估值与评级：公司深耕疫苗行业30 余年，拥有无细胞百白破-Hib 联合疫苗、13 价肺炎疫苗、23 价肺炎疫苗、新冠灭活疫苗等多款重磅产品。在研管线除进展较快的狂犬病疫苗、水痘疫苗等外，还布局了四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗，随着获批产品的业绩放量以及在研产品的商业化，预计公司竞争力将极大增强。

    考虑到今年表观利润受新冠疫苗计提减值的影响，我们下调公司2022/23/24 年EPS 预测至0.59/1.75/2.11 元(原2.36/2.99/3.54 元)，当前股价对应PE60/20/17倍，给予2023 年40x PE 估值，下调目标价为70 元/股（原94.4 元/股），目前公司估值安全边际高，维持“买入”评级。