事件：公司发布2022 年半年报。2022 年上半年，公司实现营业收入18.28 亿元，同比增长73.72%；归母净利润1.21 亿元，同比下降64.19%；扣非归母净利润0.86 亿元，同比下降70.81%，利润端大幅下滑主要是受公司计提新冠疫苗资产减值准备的影响。成本费用方面，2022H1 公司毛利率为86.68%，同比增长2.24pct；销售费用率为33.21%，同比增长0.37pct；管理费用率为7.04%，同比下降2.68pct；财务费用率为-1.00%，同比增长1.94pct，主要系本报告期向不特定对象发行可转换公司债券利息支出增加所致；研发费用率为18.60%，同比增长6.7pct。

    　　独家产品四联苗快速增长，13 价肺炎疫苗逐步放量。报告期内公司营业收入增长主要系非免疫规划疫苗驱动，根据公司公告，2022H1 公司免疫规划疫苗实现营业收入1.90 亿元，同比增长5.30%；非免疫规划疫苗实现营业收入16.32 亿元，同比增长87.18%，其中：百白破-Hib四联苗为公司独家品种，短期内竞争格局良好，2022H1 销售收入同比增长60.13%；双载体13 价肺炎球菌多糖结合疫苗为全球首创，于2021年9 月获批上市，2022H1 共获得239.02 万剂批签发（2021 年10-12 月为41.76 万剂），开始逐步放量。

    　　在研管线布局丰富，有望给公司提供长期业绩支撑。根据中报，公司拥有在研项目30 余项，其中：冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP 符合性检查，有望成为国内第二款上市的三代狂犬疫苗；冻干水痘减毒活疫苗已获得Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告；Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）正处在Ⅲ期临床阶段；五价轮状疫苗、四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗的研制已布局。同时，公司研发紧跟国际前沿技术，持续探索疫苗新技术路径的应用研究和布局新技术平台的建立，布局了mRNA、腺病毒载体新技术、新佐剂技术等，为公司攻克多项重磅疫苗品种的研发壁垒提供技术保障，公司有望在未来多个重磅品种兑现中实现长期良性高速增长。

    　　国际化发展战略持续推进，海外市场进一步拓展。公司稳步推进国际化，实施“引进来”与“走出去”的发展战略：1）研发生产技术“引进来”：自20 世纪80 年代以来，公司先后从美国默克、法国赛诺菲巴斯德、荷兰Intravacc、英国阿斯利康等分别引进重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）、Sabin 株脊髓灰质炎灭　　活疫苗、重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）等全套研发生产技术；2）推动公司产品“走出去”：除四联疫苗、23 价肺炎疫苗、乙肝疫苗等取得了乌兹别克斯坦、科特迪瓦等国家出口证书外，2021 年10 月公司的腺病毒载体新冠疫苗获得印尼药品和食品监管局紧急使用授权并实现出口，2022 年5 月公司腺病毒载体新冠疫苗生产基地获得由欧盟质量受权人签发的符合性声明，2022 年7 月公司深圳光明区疫苗生产基地获得菲律宾GMP 符合性声明，这些重要进展将为公司未来开拓海外市场打下坚实的基础。

    　　投资建议：我们预计公司2022 年-2024 年的收入增速分别为13.1%、31.2%、28.7%，净利润增速分别为-60.6%、281.7%、29.5%，对应EPS 分别为0.44 元、1.69 元、2.19 元，对应PE 分别为75.0 倍、19.6倍、15.2 倍；首次给予增持-A 的投资评级。

    　　风险提示：新产品研发进度不及预期、疫苗市场推广及销售不及预期、国际化业务拓展不及预期、新冠疫情的发展存在不确定性。