2022 年前三季度公司实现营收25.65 亿元，同比+7.90%，实现归母净利润2.03亿元，同比-80.40%；净利润下降主要系新冠灭活疫苗相关资产计提减值及Ⅲ期临床支出费用化所致。不考虑新冠疫苗和相关资产减值和费用化影响，前三季度常规疫苗营收23.83 亿元，同比+89.75%，净利润同比+116.47%。随着获批产品的业绩放量以及在研产品的商业化，预计公司竞争力将极大增强。考虑到今年净利润受新冠疫苗计提减值和研发费用化的影响，调整公司2022/23/24年EPS 预测至0.49/1.61/2.10 元(原预测0.59/1.75/2.11 元)，当前股价对应PE65/20/15 倍。公司净利润受资产减值影响较大，我们使用DCF 模型进行估值，下调目标价至50 元/股（原为70 元/股），维持“买入”评级。

    收入创历史新高，常规疫苗保持高速增长。2022 年前三季度实现营收25.65 亿元，同比+7.90%，实现归母净利润2.03 亿元，同比-80.40%；其中Q3 单季度实现营收7.37 亿元，同比-44.36%，实现归母净利润0.83 亿元，同比-88.19%。

    营收下降主要系今年疫苗销售放缓。净利润下降主要系新冠灭活疫苗相关资产计提减值及Ⅲ期临床支出费用化所致。不考虑新冠疫苗和相关资产减值和费用化影响，前三季度常规疫苗营收23.83 亿元，同比+89.75%，净利润同比+116.47%，Q3 单季度常规疫苗营收7.35 亿元，同比+101.42%，净利润同比+99%。我们测算目前新冠相关资产减值和研发费用化已计提或结转80%，我们预计年内影响将出清。

    常规疫苗增长强劲，II 类苗核心增长引擎。前三季度公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入23.83 亿元，同比增长89.75%。其中，主要产品四联苗销售收入较上年同期增长56.41%，全年销售目标450-500 万剂。乙肝疫苗销售收入较上年同期增长33.58%，公司新产品13 价肺炎球菌多糖结合疫苗逐步放量，已完成24 个省的准入，全年销售目标250-300 万剂。2022 年第三季度常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入7.35 亿元，较上年同期增长101.42%。23价肺炎疫苗和Hib 疫苗稳步增长。13 价肺炎疫苗是目前全球最为畅销疫苗，我们判断国内有百亿以上市场规模，公司为继沃森生物之后全国第二家上市13 价肺炎疫苗的国产企业，我们预计该产品将成为未来业绩核心增长点。

    管线储备丰富，多品种即将进入收获期。目前公司在研项目30 余项，其中狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP 符合性检查，公司预计今年年底上市，有望成为国内第二家人二倍体细胞狂犬病疫苗生产商。公司冻干水痘减毒活疫苗已获得Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告，2022 年9 月14 日生产注册获得受理。ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗和甲肝灭活疫苗已完成III 期临床研究现场工作，Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗处于III 期临床。公司深入布局多联多价疫苗，包括口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）、四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等，同时积极拓展mRNA 技术、病毒载体技术、新佐剂技术。

    新冠疫苗敲开国际市场大门，国际化战略稳步推进。公司重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）于2021 年10 月获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权，敲开了国际市场的大门。目前公司国际化战略稳步推进，无细胞百白破-Hib 联合疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）等已取得乌兹别克斯坦、科特迪瓦等国家出口的证书。根据公司在业绩交流会上的介绍，2022 年9 月公司与印尼头部制药企业签署合作协议，与菲律宾最大注射液进口商签署合作协议。

    风险因素：13 价肺炎疫苗销售不及预期，冻干人用狂犬疫苗审评进度不及预期，无细胞百白破-Hib 联合疫苗销售不及预期。

    盈利预测、估值与评级：公司深耕疫苗行业30 余年，拥有无细胞百白破-Hib 联合疫苗、13 价肺炎疫苗、23 价肺炎疫苗、新冠灭活疫苗等多款重磅产品。在研管线除进展较快的狂犬病疫苗、水痘疫苗等外，还布局了四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗，随着获批产品的业绩放量以及在研产品的商业化，预计公司竞争力将极大增强。考虑到今年净利润受新冠疫苗计提减值和研发费用化的影响，调整公司2022/23/24 年EPS 预测至0.49/1.61/2.10 元(原0.59/1.75/2.11 元)，当前股价对应PE 65/20/15倍。公司净利润受资产减值影响较大，我们使用DCF 进行估值，下调目标价至50元/股（原70 元/股），维持“买入”评级。