事件：公司发布2022 年三季报，实现营业收入25.7 亿元，同比增长7.9%；实现归属于母公司股东净利润2.03 亿元，同比下降80.4%；实现扣非后归母净利润1.44 亿元，同比下降85.5%。

    传统疫苗保持快速增长，新冠疫苗去年高基数叠加影响表观利润。分季度来看，公司2022Q1/Q2/Q3 单季度营业收入分别为8.7/9.6/7.4 亿元（ +214.6%/+23.4%/-44%）， 实现归母净利润分别为2.7/-1.5/0.8 亿元（+987.7%/-149%/-88%）。公司净利润较去年同期下降主要系新冠灭活疫苗相关资产计提减 值及Ⅲ期临床支出费用化所致。从盈利能力来看，公司2022Q1-3毛利率为87%（+2.4pp），销售费用率为34.6%（+14pp），主要系新冠疫苗销量下滑所致，管理费用率为7.3%（+0.5pp），基本保持稳定。净利率为7.9%（ -35.6pp），主要系新冠资产减值以及研发费用化处理所致，研发费用率为22.7%（+13.3pp），主要系公司加大研发投入所致。Q4预计还会有部分新冠疫苗研发费用化处理，展望明年，公司将会轻装上阵，发展动力强劲。

    主营产品均实现较高增长。2022Q1-3 公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入23.83 亿元，同比增长89.75%。其中，主要产品四联苗销售收入较上年同期增长56.41%，乙肝疫苗销售收入较上年同期增长 33.58%，公司新产品13价肺炎球菌多糖结合疫苗逐步放量。2022 年第三季度常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入7.35 亿元，较上年同期增长 101.42%。

    未来2-3 年产品获批阶梯性增长，贡献公司长期业绩增量。公司目前共有在研项目30 多个，已有13 项进入注册程序。预计未来两年有4-5 个新品种获批。

    其中冻干二倍体狂苗作为行业金标准已经收到现场核查通知书，冻干水痘疫苗已于22 年3 月完成Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告，结果显示公司疫苗对1~55 岁健康水痘易感人群具有良好的免疫原性和安全性。此外， MCV4、IPV 等疫苗均进入或完成临床Ⅲ期阶段，重组EV71 疫苗已经完成Ⅱ期临床，目前正准备转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗等均已获得临床试验批准通知书，产品管线立足创新，着重解决现存未满足需求，长期发展动力充足。

    盈利预测与投资建议。考虑到公司下半年仍将有新冠疫苗资产减值以及研发费用化支出，预计2022-2024 年EPS 分别为0.28 元、1.52 元及1.89 元。长期看，新冠影响未来将边际减弱，公司传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗等）2022 年进入恢复放量阶段，新产品13 价肺炎疫苗获批上市2023 年有望加速放量，作为国内创新疫苗企业龙头，公司在研管线丰富，未来2-4年将有多个品种获批，长期增长确定性强，维持“买入”评级。

    风险提示：新产品研发低于预期，产品降价风险。