事件：2023 年4 月23 日，公司发布2022 年报及2023 一季报。2022 年实现营业总收入31.57 亿元，同比下滑13.55%；归母净利润-1.33 亿元，同比下滑110.50%；扣非归母净利润-1.83 亿元，同比下滑115.35%。23Q1 实现营收7.48 亿元，同比下滑14.12%，归母净利润2.05 亿元，同比下滑24.90%。

    22 年常规疫苗开始恢复，23Q1 常规品种稳健、PCV13 放量。2022 年公司常规疫苗（不含新冠疫苗）销售收入增长显著，实现销售收入 29.46 亿元，同比增长85.39%。分季度来看， 22Q4 实现营收5.92 亿元（-53.57%），归母净利润-3.36亿元（-247.84%），与新冠疫苗销量大规模减少及降价、费用分摊等有关。 23Q1实现营收7.48 亿元（-14.12%），归母净利润2.05 亿元（-24.90%），公司加强市场销售及推广工作，常规疫苗实现销售收入 7.48 亿元，同比增长 3.42%。

    销售费率回归正常区间，新冠研发费用化。2022 年公司销售费用10.86 亿元（+87.87%），销售费率34.41%（+18.57pp），非免疫规划疫苗产品销量增长，市场投入增加所致。管理费用2.30 亿元（-9.08%），管理费率7.29%（+0.36pp），费用率保持稳定。财务费率-1.62%（-0.67pp）。另外研发费用8.02 亿元（+126.35%），研发费率25.40%（+15.70pp），新冠疫苗研发支出费用化。2022 年应收款项合计22.93亿元，占收入72.63%（+21.76pp），常规疫苗销量增加所致。存货余额7.28 亿元，占资产比重5.28%（-2.20pp），新冠疫苗相关存货减少、存货跌价准备增加所致。

    产品管线进入收获期，布局多个重磅品种。人二倍体狂苗、水痘疫苗等已申请上市，MCV4、EV71、IPV 等多个II/III 期品种值得期待。同时公司也布局DTaP-IPV-Hib 五联苗、DTaP-IPV 四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、PCV20 等多个前沿重磅品种，其中五联苗已获得临床批件，有望成为首个国产五联苗产品。同时公司积极布局腺病毒载体、mRNA 等新型技术平台，进一步丰富产品管线。

    盈利预测与投资建议：参考一季度业绩、未来经营规划，我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为42、58、80 亿元（2023-24 年预测前值为45.76、63.32 亿元），同比增长32.47%、39.32%、37.10%；归母净利润分别为11.95、16.68、22.71 亿元（2023-24 年预测前值为13.49、18.16 亿元），同比增长1000.67%、39.58%、36.14%。

    公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，13 价肺炎结合疫苗进入放量期、人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）等重磅产品有望上市，维持“买入”评级。

    风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。