核心观点：

    　　公司发布22 年年报和23 年一季报。2022 年公司实现营收31.57 亿元（-13.55%，以下均为同比口径），归母净利润-1.33 亿元（-110.50%），扣非归母净利润-1.83 亿元（-115.35%），净利润亏损主要系公司计提7.99 亿元新冠疫苗相关资产减值，若剔除此影响，22 年归母净利润为6.66 亿元（-47.27%）。23Q1 公司实现营收7.48 亿元（-14.12%），归母净利润2.05 亿元（-24.90%），扣非归母净利润1.90 亿元（-23.60%）。

    　　新冠资产减值致表观亏损，常规疫苗同比高速增长。剔除新冠疫苗，2022 年公司常规疫苗销售收入增长显著，实现销售收入29.46 亿元（+85.39%）。其中，核心产品四联苗、乙肝疫苗收入分别实现54.18%、26.34%增长，13 价肺炎球菌多糖结合疫苗销售逐步放量。23Q1 公司常规疫苗实现收入7.48 亿元（+3.42%）。

    　　研发管线储备丰富，PCV13+二倍体狂犬带来增量业绩。公司拥有在研项目30 余项，其中进入注册程序的16 项。公司自主研发的冻干人二倍体细胞狂犬病疫苗有望于今年获批上市，冻干水痘减毒活疫苗已完成注册现场核查及GMP 符合性检查。同时，公司已布局研制口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）、四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20 价肺炎疫苗等多联多价疫苗，未来伴随着重磅品种的不断兑现，公司有望实现长期可持续性发展。此外，公司持续推进国际化发展战略，已与菲律宾、印尼、巴基斯坦签署合作协议。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.90、1.29、1.59 元/股。考虑到公司研发管线梯队及其商业化价值，给予公司23 年40 倍合理PE，对应合理价值约36.10 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。产品研发失败的风险；产品推广低于预期；新生儿数量下降；市场竞争加剧；国际化进展低于预期。