公司2022 年归母净利润由盈转亏主要系2022 年对新冠疫苗相关库存商品、原料、半成品、生产设备以及开发支出计提资产减值准备合计7.99 亿元。不考虑新冠疫苗相关影响，公司常规苗收入2022 年同比增长85.39%，2023 年一季度同比增长3.42%，环比增长26.34%，常规苗业绩恢复显著。由于2022 年新生儿数量不及预期，公司主要产品13 价肺炎疫苗及四联苗均为儿童疫苗，我们调低公司2023/24 年净利润预测至13.00 亿/17.43 亿元（原预测为17.99 亿/23.49 亿元），并新增2025 年净利润预测为23.03 亿元，对应2023/24/25 年EPS 预测分别为1.16/1.56/2.06 元（原2023/24 年EPS 预测为1.61/2.10 元），给予公司2023 年36 倍PE，下调目标价为42 元/股（原为50 元/股），维持“买入”评级。

    　　利润端受新冠相关减值影响，2023 年一季度常规苗业绩恢复显著。公司2022年实现营收31.57 亿元（-13.55%），归母净利润-1.33 亿元，扣非归母净利润-1.83 亿元。公司2023 年一季度实现营收7.48 亿元（-14.12%），归母净利润2.05 亿元，扣非归母净利润1.90 亿元。收入及利润同比下降主要系2021 年新冠疫苗收入较高，而2022 年新冠疫苗接种大幅下降。2022 年归母净利润由盈转亏主要系2022 年对新冠疫苗相关库存商品、原料、半成品、生产设备以及开发支出计提资产减值准备合计7.99 亿元。不考虑新冠疫苗相关影响，公司常规苗收入2022 年同比增长85.39%，2023 年一季度同比增长3.42%，环比增长26.34%，常规苗业绩恢复显著。

    　　常规疫苗增长强劲，三大品种打造核心增长引擎。公司常规疫苗业务（不包括新冠疫苗）2022 年同比增长85.39%，其中四联苗销售同比+54.18%，公司预计2023 年全年同比+10%至+20%；乙肝疫苗销售同比+26.34%，公司预计2023年全年同比+10%至+20%；13 价肺炎疫苗公司预计2023 年同比+70%至+90%。

    　　13 价肺炎疫苗是目前全球最为畅销疫苗，我们判断国内有百亿元以上市场规模，公司为继沃森之后全国第二家上市13 价肺炎疫苗的国产企业，我们预计该产品将成为未来业绩核心增长点。

    　　管线储备丰富，多品种即将进入收获期。根据公司2022 年年报，目前公司在研项目30 余项，其中狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP符合性检查，公司预计2023 年年中上市，有望成为国内第二家人二倍体细胞狂犬病疫苗生产商。公司冻干水痘减毒活疫苗已完成注册现场核查及GMP 符合性检查，公司预计2023 年年底有望上市。Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗已获得III期临床试验总结报告，ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗和甲肝灭活疫苗已完成III 期临床研究现场工作。公司深入布局多联多价疫苗，包括口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）、百白破-IPV-Hib 联合苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等，同时积极拓展mRNA 技术、病毒载体技术、新佐剂技术。

    　　新冠疫苗敲开国际市场大门，国际化战略稳步推进。公司重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）于2021 年10 月获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权，敲开了国际市场的大门。目前公司国际化战略稳步推进，无细胞百白破-Hib 联合疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）等已取得乌兹别克斯坦、科特迪瓦等国家出口的证书。2022 年9 月与菲律宾合作方签订合作协议，2023 年2 月与巴基斯坦合作方签订合作协议，2023年4 月与印尼Biotis 签署合作协议。此外公司深圳光明区疫苗生产基地2022 年6 月获得由菲律宾食品与药品管理局GMP 认证，有助于进一步开拓海外市场。

    　　2023 年4 月21 日公司发布公告，公司及全资子公司拟向中国银行等相关银行申请总额累计不超过25 亿的授信额度，其中公司为全资子公司的银行融资提供担保总额不超过9 亿元，民海生物（全资子公司）为公司的银行融资提供担保总额不超过16 亿元。

    　　风险因素：13 价肺炎疫苗销售不及预期；冻干人用狂犬疫苗审评进度不及预期；无细胞百白破-Hib 联合疫苗销售不及预期；为子公司担保风险。

    　　盈利预测、估值与评级：由于2022 年新生儿数量不及预期，公司主要产品13价肺炎疫苗及四联苗均为儿童疫苗，我们调低公司2023/2024 年净利润预测至13.00 亿/17.43 亿元（原预测为17.99/23.49 亿元），并新增2025 年净利润预测为23.03 亿元，对应2023/24/25 年EPS 预测分别为1.16/1.56/2.06 元（原2023/24 年EPS 预测为1.61/2.10 元），参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截止2023 年4 月24 日，2023 年百克生物PE 为42 倍，沃森生物为30 倍，均值为36 倍，给予公司2023 年36 倍PE，下调目标价为42 元/股（原为50 元/股），维持“买入”评级。