事件：公司发布2022 年年报，常规疫苗收入快速增长。2022 年全年，公司实现营业收入31.57 亿元，同比下降13.55%；归母净利润-1.33 亿元，同比下降110.50%；扣非归母净利润-1.83 亿元，同比下降115.35%。2022 年公司营业总收入下滑主要系2021 年新冠疫苗销售贡献较高，2022 年常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入29.46亿元，同比增长85.39%，占营业收入的93%，其中四联疫苗收入同比增长54.18%；乙肝疫苗收入同比增长26.34%；新产品13 价肺炎疫苗销售逐步放量，2022 年实现批签发496.78 万剂，同比增长1089.61%。

    　　2022 年公司利润端降幅较大，主要系公司新冠疫苗产销量较2021 年大幅下滑，对2022 年度存在减值迹象的新冠疫苗相关资产计提了资产减值准备所致。

    　　事件：公司发布2023 年一季报，常规苗同比正增长。2023 年一季度，公司实现营业收入7.48 亿元，同比下降14.12%；归母净利润2.05亿元，同比下降24.90%；扣非归母净利润1.90 亿元，同比下降23.60%。

    　　公司收入端出现下滑主要系去年收入中有一定的新冠疫苗贡献，从常规苗销售来看，2023Q1 公司常规苗实现销售收入7.48 亿元，同比增长3.42%。成本费用方面，2023 年一季度，公司毛利率为85.91%，同比下降0.05pct；净利率为27.45%，同比下降3.94pct。2023Q1公司期间费用率为52.52%，同比上升2.64pct；其中销售费用率为34.64%，同比上升1.50pct，预计系公司加强了市场销售及推广工作；管理费用率为6.90%，同比上升0.29pct；研发费用率为11.29%，同比上升0.32pct；财务费用率为-0.31%，同比上升0.54pct，主要系存款类利息收益减少所致。

    　　产品研发稳步推进，管线布局不断优化。公司注重新产品研发，2022年研发投入为9.94 亿元，同比增长34.54%，占营业收入31.47%；研发人员数量达465 人，占公司员工的23.04%，同比增加4.23pct。2022年，公司稳步推进在研产品的研发进程和产业化工作，拥有30 余项在研项目，共16 项进入注册程序，其中：（1）人二倍体狂苗已完成注册现场核查及GMP 符合性检查；（2）水痘减毒活疫苗已于2022 年9月获NMPA 药品注册受理，并已完成注册现场核查及GMP 符合性检查；（3）sIPV 已于2022 年11 月获得Ⅲ期临床试验总结报告；（4）四价流感和五价轮状疫苗分别于2023 年2 月和3 月开启I 期临床试验并完成首例受试者入驻；（5）麻腮风联合减毒活疫苗和吸附破伤风疫苗分别于2023 年1 月和4 月获得NMPA 药物临床试验批准。未来若在研产品陆续获批上市将进一步丰富公司产品管线，助力公司持续发展。

    　　海外市场持续拓展，国际化战略值得期待。2022 年及2023 年一季度，公司国际化进程持续推进，在多国取得实质性进展：（1）菲律宾：

    　　2022 年3 月和8 月，公司与菲律宾合作方分别达成关于23 价和13价肺炎疫苗在菲律宾注册申报、推广、分销、营销和销售的合作；（2）巴基斯坦：2023 年2 月，公司与巴基斯坦合作方达成23 价和13 价肺炎疫苗在巴基斯坦注册、上市和经销许可等事宜的合作；（3）印度尼西亚：2022 年8 月，公司与印尼合作方就13 价肺炎疫苗在印尼的注册、推广、销售等事宜达成合作；2023 年3 月，公司、阿斯利康和印尼Combiphar 公司签署战略合作备忘录，就共同推动康泰生物疫苗（包括新冠疫苗和其他疫苗）在印尼的本土化生产及商业化达成合作；2023 年4 月，民海生物与印尼 Biotis 公司签署了双载体13价肺炎疫苗的授权及技术转移协议，双方将共同推进该产品在印尼的本土化生产、注册、商业化运营等进程。随着公司持续加大国际化拓展力度，公司的行业地位与竞争力有望持续提高。

    　　投资建议：我们预计公司2023 年-2025 年的收入增速分别为25.9%、35.8%、24.5%，净利润增速分别为NA、36.0%、26.0%，对应EPS 分别为0.98 元、1.33 元、1.68 元，对应PE 分别为31.0 倍、22.8 倍、18.1 倍，维持增持-A 的投资评级。

    　　风险提示：疫苗市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、国际化拓展进度不及预期。