核心观点

    4 月23 日，公司发布2022 年报及2023 年一季报。2022 年受到新冠疫苗销量下降影响，公司收入端同比下滑；计提资产减值及研发费用增加导致利润端下滑。扣除新冠疫苗，公司常规产品收入2022 年同比增长85.39%，2023Q1 同比增长3.42%。预计2023 年，随着疫情趋于稳定，公司常规产品有望恢复放量节奏，叠加去年低基数，将推动公司业绩显著增长；未来重磅产品陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障。

    事件

    公司发布2022 年报及2023 一季报，业绩符合预期4 月23 日，公司发布2022 年度报告及2023 年第一季度报告。

    2022 年公司实现：1）营业收入31.57 亿元，同比下降13.55%；2）归母净利润-1.33 亿元，同比下降110.50%；3）扣非归母净利润-1.83 亿元，同比下降115.35%；4）基本每股收益-0.12 元。业绩符合此前预期。

    2023 年第一季度公司实现：1）营业收入7.48 亿元，同比下降14.12%；2）归母净利润2.05 亿元，同比下降24.90%；3）扣非归母净利润1.90 亿元，同比下降23.60%；4）基本每股收益0.18元。业绩符合此前预期。

    公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

    简评

    2022 年业绩短期承压，常规疫苗收入大幅增长22Q4 公司实现收入5.92 亿元，同比下降53.54%；归母净利润-3.36 亿元，同比下降247.85%；扣非归母净利润3.26 亿元。同比下降262.24%。四季度受疫情影响，公司各产品销售均出现大幅下滑，叠加计提减值及研发支出费用化处理，收入及利润端均同比大幅下降。2022 年，公司收入端同比下滑，主要由于新冠疫苗销量较去年大幅下滑所致。利润端下滑显著，主要由于：1）公司对新冠疫苗相关库存商品、原辅料、自制半成品、生产设备及新冠灭活疫苗开发支出计提资产减值；2）新冠灭活疫苗Ⅲ期临床研发支出费用化处理。

    22 年常规疫苗收入大幅增长，PCV13 稳步放量。2022 年，公司非新冠疫苗实现销售收入29.46 亿元，同比增长85.39%，其中四联苗销售收入同比增长54.18%，乙肝疫苗收入同比增长26.34%；PCV13 稳步放量，带来收入新增量。核心品种批签发情况：1）四联苗350.42 万支，同比下降18.83%；2）PCV13 496.78 万支，同比增长1089.61%；3）23 价肺炎疫苗38.22 万支，同比下降71.89%；4）乙肝疫苗1921.39 万支，同比下降25.38%；5）Hib 疫苗65.69 万支，同比下降77.45%；6）百白破疫苗32.51 万支。2022 年受疫情影响，除PCV13 处于放量期外，各产品批签发量有所下滑，预计23 年各产品批签发节奏有望恢复增长。

    23Q1 常规疫苗收入稳健增长，期待23 年业绩复苏。2023Q1 公司销售收入及利润出现同比下滑，主要由于去年同期新冠疫苗收入较大所致。扣除新冠疫苗后，公司常规疫苗2023Q1 实现收入7.48 亿元，同比增长3.42%，常规疫苗产品稳健增长。预计2023 年，随着国内疫情趋于平稳，疫情防控政策持续优化，常规疫苗产品有望恢复销售节奏，叠加PCV13 加速放量，将推动公司业绩实现快速增长。

    研发管线持续推进，二倍体狂苗获批在即

    公司拥有丰富的研发技术平台和研发管线，2022 年各项在研管线稳步推进。其中，公司的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP 符合性检查，预计年内获批。水痘减毒活疫苗已申请药品注册批件；Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）获得Ⅲ期临床试验总结报告；四价流感疫苗和口服五价轮状病毒疫苗（Vero 细胞）处于Ⅰ期临床；麻腮风联合减毒活疫苗和吸附破伤风疫苗获批临床。同时，公司已布局四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发。未来随着公司重磅产品陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障。

    国际化合作持续推进，成果显著。公司2022 年不断加大市场营销力度，加强销售队伍建设，持续深入市场终端；同时加大海外市场开拓力度，加强国际合作，推进公司国际化进程。2022 年3 月，公司与菲律宾合作方就共同推动PPSV23 在菲律宾的注册申报、推广、分销、营销和销售事宜达成合作；2022 年8 月以来，公司先后与菲律宾、印度尼西亚合作方就共同推动PCV13 在菲律宾和印尼的注册申报、推广、分销、营销和销售事宜达成合作；2023 年2 月，公司与巴基斯坦就共同推动PCV13 及PPSV23 在巴基斯坦的注册、上市、经销许可等事宜达成合作；2023 年3 月，公司、阿斯利康和印度尼西亚Combiphar 公司就共同推动产品在印尼的本土化生产及商业化达成合作；2023 年4 月，子公司民海生物与印尼Biotis 公司签署了PCV13 的授权及技术转移协议，共同推进PCV13 在印尼的本土化生产、注册、商业化运营等进程。

    22 年销售及研发费用大幅增长，23Q1 财务指标基本稳定2022 年公司实现毛利润26.57 亿元（-0.31%），毛利率84.17%（+11.18pp），主要由于新冠疫苗销售占比下降所致。全年公司销售费用10.86 亿元（+87.87%），销售费用率34.41%（+18.57pp）；管理费用2.30 亿元（-9.08%），管理费用率7.29%（+0.36pp）；研发费用8.02 亿元（+126.35%），研发费用率25.40%（+15.70pp）；财务费用-0.21 亿元（-64.26%），财务费用率-0.67%（+0.95pp）。公司销售费用大幅增长，主要由于非免疫规划疫苗产品销量增长，市场投入增加所致；研发费用大幅增长，主要由于研发投入增加，叠加新冠疫苗Ⅲ期临床研发支出费用化所致。2022 年公司经营净现金流5.46 亿元，同比下降66.97%，主要由于销售回款减少及税费支出、销售市场投入增加所致。其余财务指标基本稳定。

    2023Q1 公司毛利润6.43 亿元（-14.17%），毛利率85.91%（-0.05pp），基本保持稳定。一季度销售费用2.59 亿元（-10.23%），销售费用率34.63%（+1.50pp）；管理费用0.52 亿元（-10.38%），管理费用率6.90%（+0.29pp）；研发费用0.84 亿元（-11.64%），研发费用率11.29%（+0.32pp）；财务费用-0.02 亿元（-68.94%），财务费用率-0.30%（+0.54pp），各项费用率均保持稳定。2023Q1 经营净现金流1.29 亿元，去年同期-0.61 亿元，主要由于原辅材料支出减少和支付企业所得税减少所致；预付款项0.74 亿元（-32.76%），主要由于预付材料款减少所致。其余财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    公司作为国内疫苗行业龙头企业之一，拥有丰富的产品布局，多条研发管线进展顺利，国际化合作持续推进。预计2023 年随着疫情趋于稳定，公司常规产品有望恢复放量节奏，叠加去年低基数，将推动公司业绩显著增长；未来重磅产品陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障。

    暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为41.09 亿元、55.76 亿元和69.83亿元，分别同比增长30.1%、35.7%和25.2%。归母净利润分别为10.58 亿元、16.83 亿元和22.25 亿元，23 年扭亏为盈，24~25 年分别同比增长59.1%和32.2%，折合EPS 分别为0.95 元/股、1.51 元/股和1.99 元/股，对应PE分别为32.8X、20.7X 和15.6X，维持买入评级。

    风险分析

    1、 放量及获批速度不及预期：公司PCV13 上市后持续推进准入，22 年受疫情影响准入进度放缓，若23年PCV13 准入及放量进度不及预期，将影响公司预期业绩及估值。公司二倍体狂苗预计23 年获批上市，若无法按照预期进度获批，将影响公司23 年预期业绩。

    2、 产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。

    3、 产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。