1H23 常规疫苗收入同比增长7%

    　　公司公告1H23 营收、归母净利、扣非净利17.3、5.1、4.3 亿元（-5%、+324%、+398% yoy），其中常规疫苗收入同比增长7%，利润大幅增长主因1H22计提新冠相关减值致基数较低。2Q23 实现收入、归母净利、扣非净利9.8、3.0、2.4 亿元（+3%、+299%、+248% yoy）。我们预计2023-25 年归母净利11.1/14.5/19.0 亿元，考虑到PCV13 稳步放量，给予公司2023 年PE估值37 倍（可比公司Wind 一致预期PE 均值37 倍），对应目标价36.70元（前值38.68 元），维持“买入”。

    　　PCV13 快速放量，四联苗高基数下有所下滑

    　　1）我们预计1H23 DTaP-Hib 收入5~6 亿元（1H22 ~8 亿元），1Q23、2Q23收入约2~3、3~4 亿元，2Q22 高基数（约4~5 亿元）下有所下滑。四联苗为成熟品种、增长依赖POV 渗透，预计2023 年收入增长10~20%至13~14亿元（销量约350 万支）；2）我们估算1H23 HepB 收入约3~4 亿元、同比基本持平，预计2023 年增长10~20%；3）我们预计1H23 PCV13 收入6~7 亿元（销量约150~180 万支，1H22 收入4~5 亿元），2Q23 收入3~4亿元，公司基本完成准入、覆盖率2023 年目标提至60%（2022 年30%），2023 年有望同比增长70-90%冲刺350-400 万支销量、16~18 亿元收入。

    　　在研管线顺利推进

    　　1）我们预计人二倍体狂苗有望于年内获批，今年主攻犬伤门诊准入，有望于4Q23 起贡献部分收入；冻干痘苗预计年内有望获批；2）IPV 已完成III期临床试验，MenACYW 处于三期尾声，rEV71 二期完成，RV5、IIV4 处于临床一期，五联苗、百白破脊灰、麻腮风、破伤风获批临床，有望逐步推进补充产品阵列；3）新冠疫苗研发方面，灭活海外三期中，二代苗在灭活及mRNA 双路径推进中。

    　　财务指标稳健，疫苗出海持续推进

    　　1）1H23 公司销售费率34.5%，同比+1.3pct，主因新冠疫苗收入下降；管理费率5.8%，同比-1.2pct，我们预计主因费用控制；研发费率14.2%，同比-4.4pct，主因新冠疫苗研发投入减少。经营净现金流同比提升215%至3.4 亿元，主因1H22 购买商品、劳务支出较高；2）1H23 免疫规划疫苗收入-875 万元，主因新冠疫苗预估退货；3）2022 年来公司在国际化进程中成绩斐然，与巴基斯坦、印尼、沙特阿拉伯、印度的合作方签署合作协议，推动23 价肺炎、13 价肺炎等产品的当地注册、商业化运营进程。

    　　风险提示：研发不达预期，产品推广不达预期。