核心观点

    8 月25 日，公司发布2023 年半年报。剔除新冠疫苗相关收入，上半年公司常规疫苗收入同比稳健增长，其中PCV13 持续放量推动了上半年常规疫苗销售。公司拥有丰富的产品布局，多条研发管线进展顺利，国际化合作持续推进。预计下半年公司PCV13 保持放量节奏，叠加去年低基数，将推动公司业绩显著增长；二倍体狂苗已申请药品注册批件，有望于2023 年下半年获批，为公司带来新的业绩增量。

    事件

    公司发布2023 年半年报，业绩符合预期

    8 月25 日，公司发布2023 年半年度报告，实现：1）营业收入17.31 亿元，同比下降5.32%；2）归母净利润5.10 亿元，同比增长323.58%；3）扣非归母净利润4.30 亿元，同比增长397.50%；4）基本每股收益0.46 元。业绩符合此前预期。

    简评

    上半年常规疫苗销售稳健增长，PCV13 业绩贡献突出2023 年第二季度，公司实现收入9.82 亿元，同比增长2.69%；归母净利润3.05 亿元，同比增长299.21%；扣非归母净利润2.40 亿元。同比增长248.27%。2023H1 公司收入同比呈现下降，主要由于去年同期新冠疫苗相关收入导致基数较高所致；剔除新冠疫苗相关收入，23H1 公司常规疫苗收入17.64 亿元，同比增长7.03%。利润端呈现大幅增长，主要由于去年同期受新冠疫苗相关减值及费用化影响，利润端基数较低所致。

    PCV13 持续放量，推动常规疫苗销售增长。分产品来看，23H1 公司13 价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）销售收入同比增长61.30%，收入占比近40%，23 价肺炎多糖疫苗收入同比增长64.19%，PCV13 的持续放量推动了上半年常规疫苗销售的稳步增长。核心品种批签发情况：1）四联苗91.15 万支，同比下降47.48%；2）PCV1343.79 万支，同比下降81.68%；3）23 价肺炎疫苗114.81 万支，去年同期未批签发；4）乙肝疫苗429.07 万支，同比下降67.14%；5）Hib 疫苗未批签发；6）百白破疫苗110.46 万支，同比增长239.77。产品批签发量的变化与公司根据市场需求情况和库存情况进行调节有关，目前产品渠道库存和终端纯销情况总体良好。2023H1 公司免疫规划疫苗收入为-0.09 亿元，主要由于新冠疫苗预估退货影响所致。

    研发管线持续推进，二倍体狂苗获批在即。公司拥有丰富的研发技术平台和研发管线，2023H1 各项在研管线稳步推进。其中，公司的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和水痘减毒活疫苗已完成注册现场核查及GMP符合性检查；Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）获得Ⅲ期临床试验总结报告；四价流感疫苗和口服五价轮状病毒疫苗（Vero 细胞）处于Ⅰ期临床；麻腮风联合减毒活疫苗和吸附破伤风疫苗获批临床。同时，公司已布局四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗等疫苗的研发。未来随着公司重磅产品陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障。

    国际化合作持续推进，接连取得阶段性成果。公司23H1 继续加大国际化业务拓展力度，持续推进产品在海外的注册工作。2023 年2 月，公司与巴基斯坦就共同推动PCV13 及23 价肺炎多糖疫苗在巴基斯坦的注册、上市、经销许可等事宜达成合作；2023 年3 月，公司、阿斯利康和印度尼西亚Combiphar 公司就共同推动产品在印尼的本土化生产及商业化达成合作；2023 年4 月，子公司民海生物与印尼Biotis 公司签署了PCV13 的授权及技术转移协议，共同推进PCV13 在印尼的本土化生产、注册、商业化运营等进程。2023 年5 月，公司与沙特阿拉伯医药进口商签署授权及代理协议，共同推动PCV13 及23 价肺炎多糖疫苗在沙特当地的注册、上市、经销；2023 年5 月，公司与印度头部制药企业签订授权代理协议，共同推动PCV13 在当地的注册、上市、经销。2023 年8 月，公司重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）获印尼清真认证，有助于公司开拓全球互认的穆斯林市场。

    研发费用率有所下降，其余财务指标基本稳定

    2023H1 公司毛利润15.01 亿元（-5.26%），毛利率86.75%（+0.06pp），基本保持稳定。23H1 公司销售费用5.96 亿元（-1.75%），销售费用率34.46%（+1.25pp）；管理费用1.00 亿元（-22.18%），管理费用率5.78%（-1.25pp）；研发费用2.45 亿元（-28.01%），研发费用率14.15%（-4.46pp）；财务费用-0.01 亿元（-92.51%），财务费用率-0.08%（+0.92pp）。研发费用率下降，主要由于新冠疫苗临床III 期费用减少所致，其余各项费用率均保持稳定。2023H1 公司经营净现金流3.39 亿元，同比增长214.71%，主要由于去年同期支付特许权使用费导致基数较低所致。23H1 公司资产减值-0.43 亿元，较去年同期-4.49 亿元大幅减小，主要由于去年计提新冠灭活疫苗相关资产减值准备规模较大所致。

    下半年展望：PCV13 有望持续放量，期待二倍体狂苗上市PCV13 作为公司主营产品，是公司上半年主要的业绩增量。下半年公司将持续推动PCV13 的接种点覆盖及终端纯销，PCV13 有望保持放量节奏，叠加去年同期业绩低基数，将继续带动公司常规疫苗持续增长。在摆脱新冠疫苗相关资产减值及研发费用的负担后，公司利润端也有望保持恢复性增长。此外，公司研发管线丰富，其中二倍体狂苗已申请药品注册批件，有望于2023 年下半年获批，为公司带来新的业绩增量。

    盈利预测与投资评级

    公司作为国内疫苗行业龙头企业之一，拥有丰富的产品布局，多条研发管线进展顺利，国际化合作持续推 进。预计下半年公司PCV13 有望保持放量节奏，叠加去年低基数，将推动公司业绩显著增长；未来在研品种陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障。

    暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为40.88 亿元、53.02 亿元和64.27亿元，分别同比增长29.5%、29.7%和21.2%。归母净利润分别为10.65 亿元、15.10 亿元和19.67 亿元，23 年扭亏为盈，24~25 年分别同比增长41.7%和30.3%，折合EPS 分别为0.95 元/股、1.35 元/股和1.76 元/股，对应PE分别为27.9X、19.7X 和15.1X，维持买入评级。

    风险分析

    1、放量及获批速度不及预期：公司PCV13 上市后持续推进准入，22 年准入进度放缓，若23 年PCV13 准入及放量进度不及预期，将影响公司预期业绩及估值。公司二倍体狂苗预计23 年获批上市，若无法按照预期进度获批，将影响公司未来预期业绩。

    2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。

    3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。