核心观点

    　　10 月26 日，公司发布2023 年三季报，23Q3 收入端同比保持稳定，主要由于PCV13、四联苗等主营产品销售增长缓慢，对业绩增速造成影响。PCV13 作为公司的主营产品，前三季度快速放量，接种终端持续拓展，未来销售有望持续发力，叠加去年低基数，将推动公司业绩显著增长。二倍体狂苗获批上市，未来有望为公司带来业绩新增量。国际化业务进展显著，PCV13 在印尼获批，未来国际市场有望持续拓展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报，业绩符合预期

    　　10 月26 日，公司发布2023 年前三季度报告，实现：1）营业收入24.64 亿元，同比下降3.92%；2）归母净利润6.97 亿元，同比增长243.13%；3）扣非归母净利润5.99 亿元，同比增长316.82%。4）基本每股收益0.62 亿元。业绩符合预期。

    　　简评

    　　23Q3 产品收入增速放缓，低基数导致利润端同比大幅增长2023 年第三季度公司实现营业收入7.34 亿元，同比下降0.45%；归母净利润1.87 亿元，同比增长125.81%；扣非归母净利润1.69 亿元，同比增长194.96%。23Q3 公司收入端同比保持　　稳定，主要由于PCV13、四联苗等主营产品销售增长缓慢，对业绩增速造成影响。利润端同比大幅增长，主要由于去年同期受新冠疫苗相关减值及费用化影响，利润端基数较低所致。

    　　PCV13 销售持续发力，推动常规疫苗收入增长。从批签发情况来看，2023 年前三季度，四联苗签发23 批次，同比增长53%；PCV13 签发15 批次，同比下降48%；23 价肺炎疫苗12 批次，去年同期未批签发；乙肝疫苗28 批次，同比下降73%；Hib 疫苗4 批次，同比下降50%；百白破疫苗5 批次，同比增长150%。产品批签发量变化与市场需求和库存情况有关，目前渠道库存和终端纯销情况良好。PCV13 是公司业绩增长的主要动力，前三季度销售收入占比近40%。目前PCV13 处于接种终端拓展和产品放量阶段，随着接种点进一步拓展，公司PCV13 有望凭借其价格和产品质量优势，实现销售持续发力，继续推动常规疫苗收入增长。

    　　研发管线持续推进，二倍体狂苗已获批上市。公司拥有丰富的研发技术平台和研发管线，23Q3 各项在研管线稳步推进。其中，公司的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023 年9 月获批，未来有望为公司带来新的业绩增量。水痘减毒活疫苗已完成注册现场核查及GMP 符合性检查；Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）获得Ⅲ期临床试验总结报告；四价流感疫苗、口服五价轮状病毒疫苗（Vero 细胞）、百白破-IPV 联苗和百白破-Hib-IPV 五联苗处于I 期临床。未来随着公司重磅产品陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障。

    　　国际市场拓展取得显著成果，PCV13 获印尼上市许可。公司持续拓展国际化业务，推动产品在海外的注册工作。2023 年10 月26 日，公司公告其PCV13 获得印度尼西亚食品药品监督管理局签发的《上市许可证》，标志其已具备在印尼市场销售的基本条件，是公司在国际市场布局方面再次取得的显著成果，有利于公司进一步拓展国际市场，提升公司国际竞争力，也有望为公司业绩带来新增量。未来公司将进一步推动产品在印尼的本土化生产、注册、商业化运营等进程。

    　　研发费用率有所下降，资产减值损失大幅缩窄

    　　2023 年前三季度，公司毛利率86.05%（-0.97pp），基本保持稳定。前三季度公司销售费用8.46 亿元（-4.64%），销售费用率34.31%（-0.26pp）；管理费用1.71 亿元（-8.32%），管理费用率6.95%（-0.33pp）；研发费用3.59亿元（-38.28%），研发费用率14.55%（-8.10pp）；财务费用-0.02 亿元（-91.25%），财务费用率-0.08%（+0.77pp）。

    　　研发费用率下降，主要由于新冠疫苗临床III 期费用减少所致，其余各项费用率均保持稳定。前三季度公司经营净现金流6.26 亿元，同比增长139.92%，主要由于去年同期支付特许权使用费导致基数较低所致；资产减值损失-0.44 亿元，较去年同期-4.84 亿元大幅减小，主要由于去年计提新冠疫苗相关资产减值准备规模较大所致。

    　　盈利预测与投资评级

    　　公司作为国内疫苗行业龙头企业之一，拥有丰富的产品布局，多条研发管线进展顺利，国际化合作持续推进。预计未来PCV13 有望凭借其价格和产品质量优势，实现销售持续发力，叠加去年低基数，将推动公司业绩显著增长。二倍体狂苗获批上市，未来有望为公司带来业绩新增量。国际化业务进展显著，PCV13 在印尼获批，未来国际市场有望持续拓展。

    　　暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为38.30 亿元、48.80 亿元和61.27亿元，分别同比增长28.6%、27.4%和25.5%。归母净利润分别为10.29 亿元、14.10 亿元和18.75 亿元，23 年扭亏为盈，24~25 年分别同比增长37.0%和33.0%，折合EPS 分别为0.92 元/股、1.26 元/股和1.68 元/股，对应PE分别为31.2X、22.8X 和17.1X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、放量及获批速度不及预期：公司PCV13 上市后持续推进准入，22 年准入进度放缓，若后续准入及放量进度不及预期，将影响公司预期业绩及估值。公司二倍体狂苗预计23 年获批上市，若无法按照预期进度获批，将影响公司未来预期业绩。

    　　2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。

    　　3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。