长川科技是我国集成电路测试设备龙头。公司主营产品包括测试机、分选机、探针台、AOI 设备，产品主要应用于芯片设计验证、晶圆制造检测及成品测试。公司注重研发创新，截至2022 年11 月，已拥有海内外授权专利500 项，其中发明专利300 项，积累了深厚的技术储备。从业务体量看，2021 年长川科技凭借2.4 亿美元的营收，成为全球第六大、中国第一大半导体测试设备企业。

    　　国产数模混合产线迎建设高峰，公司数字测试机国内独树一帜。从Fab 端看，汽车电子、新能源需求爆发，带动对模拟、数模混合、功率半导体的需求。在此大背景下，国产厂商开启数模混合类芯片的扩产步伐。从封测端看，测试机下游的模拟、功率/碳化硅厂商仍处于密集扩产期。从公司自身看，公司模拟测试机较同行产品在主要性能参数上相当，具备抢抓国产化机遇的实力。在数字测试领域，公司D9000 数字测试机技术已经达到国外主流级别，在定位和性能参数上对标泰瑞达Flex 测试平台。数字测试相关的存储、复杂SoC 测试市场高达26.6 亿美元，是模拟类测试市场的4.2 倍。公司依托国内领先的数字测试产品和大客户战略，有望打开广阔的存储/SoC 测试空间。

    　　分选机/探针台国产替代空间广，公司产品完善有望充分受益。（1）分选机业务。2021 年全球分选机市场规模约13.6 亿美元，且该市场由海外巨头垄断，国产厂商份额较低、替代空间大。公司通过“内生+外延”逐步完善分选机产品矩阵，一方面公司自主开发出重力式、平移式分选机，以及高端的三温分选机，另一方面公司计划收购长奕科技，涉足后者主营的塔式分选机领域。（3）AOI 业务。2019 年公司收购新加坡STI，涉足自动化半导体光学检测设备（AOI）领域。通过对STI 的整合，公司业务范围从后道环节的测试机+分选机，进入到前道光学性能检测环节。此外，借助STI 优质的客户资源，公司有望进一步开拓测试机/分选机的中高端市场。（3）探针台业务。全球探针台市场空间有望达8.6 亿美元，日系厂商占据垄断地位，公司是国内为数不多开发出系列探针台产品的厂商，且第二代产品的关键技术已完成攻关，并形成在手订单，未来有望进一步放量。

    　　分选机、测试机双轮驱动，收购STI 扩大营收规模。2012-2021 年公司营收从0.2 亿元增长至15.1 亿元，CAGR 高达62%；同期公司归母净利从0.05 亿元增长至2.2 亿元，CAGR 高达53%。 公司营收、净利高增，前期主要靠分选机业务的高增驱动，近年来则主要依靠测试机的放量保持高增态势。在费用方面，公司大力投入研发使得前期费用率提升，现前期投入进入收获期，营收增速高于费用增速，盈利能力改善。未来随着公司高端的三温分选机、数字测试机进一步放量，公司盈利能力有望持续提升。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年将实现归母净利润5.23/8.41/11.10 亿元，对应PE 为59/37/28 倍，低于可比公司同期平均PE 的89/57/39 倍。长川科技作为国产测试设备龙头，实现了分选机到测试机再到探针台的平台化布局，并在数字测试机领域具备国内领先的优势，未来有望充分受益于国产化替代。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：公司新品研发不及预期，公司高端产品放量不及预期，封测、模拟客户扩产不及预期，研报使用信息更新不及时产生的风险。