事件描述

    　　公司发布2025 年年报和2026 年一季报。公司2025 年全年营业收入8.3 亿元，同比-23.8%；归母净利润0.7 亿元，同比-59.9%；扣非净利润0.4 亿元，同比-76.9%。单季度看，公司2025Q4营业收入3.7 亿元，同比-11.1%；归母净利润-22 万元，同比转亏；扣非-0.14 亿元，同比转亏。

    　　落于此前业绩预告区间。公司2026Q1 营业收入2.1 亿元，同比+30.6%；归母净利润0.5 亿元，同比+11.9%；扣非净利润0.4 亿元，同比+36.4%。

    　　事件评论

    　　收入端，分板块看，公司2025 年全年GIL 产品及系统服务收入2.11 亿元，同比-8.75%；智慧模块化变电站收入1.82 亿元，同比-52.0%，预计主要系确认项目相对较少；电缆附件收入3 亿元，同比-7%。2025 年公司海外收入246.5 万元，初步取得增长。2026Q1 公司营业收入增幅显著，我们预计主要系海外收入增长驱动。

    　　毛利端，公司2025 年全年毛利率达34.68%，同比+0.52pct；2025Q4 单季度毛利率达31.18%，同比+7.62pct，环比-12.80pct。其中，GIL 产品及系统服务毛利率达52.50%，同比+2.62pct；智慧模块化变电站毛利率达11.01%，同比-11.30pct，主要系确认项目毛利率偏低；电缆附件毛利率39.9%，同比+1.85pct，主要系110kV 产品毛利率提升较多。

    　　公司2026Q1 毛利率达38.79%，同比+4.43pct，环比+7.61pct，毛利率明显提升，预计主要系海外高端市场毛利率水平较高，贡献较为明显。

    　　费用端，公司2025 年全年四项费用率达22.07%，同比+7.28pct，其中，销售费率同比+1.52pct；管理费率同比+2.29pct；研发费率同比+3.28pct；财务费率同比+0.19pct，预计主要因收入规模下降。公司2026Q1 四项费用率达16.80%，同比-6.13pct，其中销售费率达5.55%，同比+0.17pct；管理费率达6.03%，同比-2.31pct；研发费率达5.03%，同比-3.94pct；财务费率达0.19%，同比-0.06pct。2026Q1 收入规模扩大，管理和研发费率明显摊薄，销售费用率提升，预计主要系出口代理费增加。

    　　其他方面，公司2025 年全年经营净现金流达2.43 亿元，同比+39.5%，经营质量扎实，2025 年末合同负债达1.35 亿元，同比+43.1%，环比上季度末+69.9%。2026Q1 毛利率提升，费用率下降，但归母净利润增速低于收入增速，主要系去年同期存在约940 万元公允价值变动收益和1737 万元信用减值冲回，部分抵消了毛利端和费用端带来的增量。

    　　当前公司海外变压器业务持续拓展，后续国内500kVGIL 有望提供额外增量。预计2026年公司归属母公司股东净利润1.8 亿元，对应PE 约58 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、海外市场拓展与需求不及预期；

    　　2、重大工程进度不及预期；

    　　3、新兴业务落地不及预期；

    　　4、原材料价格大幅波动风险。