博士眼镜复盘：深 耕眼镜零售三十年，发展稳扎稳打。博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，立足华南、拓展全国，截至22 年末513 个经营网点遍布全国23 个省份，并逐步推出六大差异化品牌、18 年开启全域运营；23 年公司正式入驻抖音本地生活、创新引流方式，并控股汉高信息及其子公司镜联易购，开辟数字化加盟新模式。22 年公司实现营收9.62 亿元，近5 年CAGR 15.4%，实现归母0.75 亿元，近5 年CAGR7.6%，毛利率61.8%，净利率7.7%，ROE11.0%。

    　　博士1.0：行业内生增长+创新获客方式推动下自营业务有望稳定增长。

    　　中国眼镜市场增长稳定，据欧睿数据，2022 年中国眼镜市场规模达588.7 亿元，未来5 年或将保持8.1%的复合增速：1）“一人多镜”理念的推广及高客单价的功能性镜片、特别是青少年防控镜片的迅速发展有望持续驱动行业规模的内生增长；2）眼镜零售商创新获客方式，发力抖音本地生活服务等新零售渠道，有望促进单店平效提升。

    　　博士2.0：行业连锁化率低，轻加盟开启攻城略地。我们认为，这具体体现在：1）当前国内眼镜零售行业仍有较大整合空间：21 年国内眼镜零售行业CR10 仅10%-15%，博士眼镜22 年门店市占率仅约0.5%；2）传统加盟模式扩张速度较慢，轻资产加盟模式有望快速提升公司门店覆盖速度及密度：23 年博士眼镜收购汉高信息、增资镜联易购，开启轻资产加盟模式，镜联易购承诺至2025 年活跃门店数及平台GMV 分别不低于1万家、3 亿元。从驱动力来看，疫情期间小B（夫妻老婆店等单体、小规模眼镜零售商）经营受困，轻加盟模式下，博士眼镜将从供应链、更低拿货价、导流赋能、低试错成本、ERP 系统等多方位支持小B 发展，助力其降本增收；从壁垒来看，轻加盟模式由公司长期考察研究而创新推出，服务商绑定、ERP 系统、公司自身稀缺性及规模优势、先发优势等因素有望共同构筑公司在轻加盟模式的护城河；3）轻加盟业务有望贡献可观业绩增量：轻加盟收入主要由平台销售收入+加盟费收入构成，基于大基数的门店覆盖，或将在25 年贡献约1 亿元的加盟费收入。

    　　博士3.0：加盟模型跑通后，盈利能力及业绩体量潜力较大。我们认为，这具体体现在：1）议价能力提升带来利润率提升：参考同样兼具零售+医疗属性的药店行业，随着门店数量的逐步增加，议价能力提升有望带来毛利率的增长。假设规模效应下25 年采购成本降低2%-10%，则直营业务、加盟业务毛利率分别有望提升0.8pct-3.7pct、1.7pct-8.5pct，假设费用端不变，归母净利润有望提升0.10-0.49 亿元；2）市占率和业绩提升空间：公司通过轻加盟模式有望将门店覆盖数量提升至万家以上，并从中筛选优质门店转型升级为深度加盟，甚至并购门店，有望实现前期投入更低且成功率更高的市占率提升。3）持续扩大产业链布局：①积极布局上游产品开发设计，设立产业基金挖掘上下游优质企业，为长期发展储备资源；②持续探索智能眼镜新赛道，成为华为及灵伴科技的重要合作伙伴，22 年华为三代智能眼镜、ROKID AIR 等销售均稳步增长；并与雷鸟创新达成战略合作、成立联合实验室。

    　　盈利预测及投资建议：博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，我们看好公司基于数字化加盟新模式和灵活高效加盟采购平台，在加盟门店数量方面的较大拓展潜力，以及未来有望基于庞大门店覆盖，进一步拓展深度加盟乃至收购，实现市占率及业绩规模的扩张。我们预计2023-2025 年公司有望实现营收分别12.59 亿元、16.07 亿元、20.80 亿元，分别实现归母净利润1.33 亿元、1.77 亿元、2.68 亿元，对应2023 年7月24 日收盘价PE 分别为30 倍、23 倍、15 倍。我们看好公司中长期发展潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：数字化加盟模式效果不及预期；政策风险；市场竞争加剧风险等。