核心观点：

    视频及图像处理应用软件是万兴基石产品，持续开拓AIGC 功能，部分产品开启AI 商业化尝试，并预发布天幕大模型。1.创意类软件在公司收入中占比超过80%，主要以中小用户为主。2.今年以来，公司一方面，迅速推出万兴爱画、万兴播爆、KwiCut 等含有内容生成能力的AI 产品，补全创意产品矩阵；另一方面，推动AI Lab 发展，以API 的方式赋能各类创意产品。3.即将发布国内首个专注于以视频创意应用为核心的百亿级参数大模型“天幕”，天幕大模型由视频大模型、音频大模型、图片大模型、文本大模型组成。

    我们在12 月27 日发布的行业深度报告《从Adobe 看AIGC 如何重塑创意工具行业》中分析：Adobe 以“数据、模型、应用”AI 技术栈构筑核心壁垒，商业化初启、外部环境扰动以及其战略选择影响财报兑现节奏。以此看，一方面，公司发布天幕大模型符合行业竞争特征，后续可期待更多垂类模型加入天幕大模型集；另一方面，也为万兴在AIGC 加持下各类产品经营数据、财报收入及利润的表现节奏提供了参考。

    AIGC 时代，万兴的机遇与挑战。1. AIGC 时代，创意工具软件迎来全新发展机遇，万兴作为国内创意工具软件头部厂商，有望更大程度受益，从量价两维度提升业绩表现。2.最终能否受益AIGC 而在财报端形成业绩，万兴也面临挑战。

    盈利预测与投资建议。预计23~25 年，公司营业收入分别为15.10 亿元、19.42 亿元、25.29 亿元。公司深化订阅转型并紧抓AIGC 发展机遇，在研发与销售端大力投入，导致利润表现有所滞后，故采用PS 估值法。参考可比公司估值，给予公司2024 年9X PS 估值，则每股合理价值为126.94 元/股，给予“增持”评级。

    风险提示。AIGC 技术商业化落地的不确定性；AIGC 技术监管政策的不确定性；应用软件市场竞争加剧；AIGC 产业链价值分配的不确定性。