2020 年，公司以商用耳麦产品为核心全面升级云办公终端业务，构筑除SIP话机和VCS 视频会议系统业务外的第三条增长曲线。全球商用耳麦市场预计在2026 年增长至29.4 亿美元，保持11.4%的稳定增长。其中，商用耳麦巨头缤特力收购宝利通后业务整合不利，市场份额持续下滑，寡头格局松动。公司云办公终端业务去年实现+245%的高速增长至1.22 亿元，预计2021 年该业务仍将保持翻倍增速。作为杰出的产品型公司，我们认为亿联网络有望凭借音视频技术的深厚积累和强大渠道体系复用实现市场突破，中长期有望占据全球商用耳麦市场10%以上的市场份额，建议投资者重点关注。

    　　业务概述：以商用耳麦为核心构建云办公终端完整产品体系。2020 年，公司将配件及其他业务全面升级为云办公终端业务，面向移动办公、远程办公以及传统办公室场景。业务产品体系主要以商用耳麦为核心，涵盖免提会议电话、摄像头等终端产品。商用耳麦产品主要包括话务耳机以及新推出的WH6X 系列无线耳麦，搭配新一代WorkStation 工作站瞄准统一通信市场。2020 年，公司云办公终端业务实现营收1.22 亿元，同比+245%，占比4.4%。在汇率波动和供应链冲击等不利因素下仍然完成既定目标。2021 年Q1，云办公终端产品需求强劲，且预计未来供应链因素将会逐季改善，全年预计将持续保持翻倍增速。

    　　行业分析：谋势制胜，商用耳麦市场稳定增长，寡头格局松动。（1）规模及格局：商用耳麦市场在国外经过多年发展，市场较为成熟。根据Frost&Sullivan数据（转引自UC Today），预计2026 年全球市场规模高达29.4 亿美元，保持未来5 年CAGR 11.1%稳定增长。商用耳麦市场被缤特力和GN 大北欧集团双寡头垄断，两者合计占据超80%市场份额。缤特力占据市场第一多年，但2018年收购宝利通后业务整合受阻，且在渠道整合管理中和大渠道商的关系受阻，收入受到较大影响。此外，缤特力不断应对来自GN、森海塞尔和罗技的挑战，市场份额不断缩小，寡头格局松动；（2）市场壁垒：市场同时存在高利润率和寡头垄断格局，则必然存在消费级耳机厂商难以进入的壁垒。我们认为壁垒主要体现在产品功能角度和商业模式。首先，商用耳麦和消费级耳机应用场景不同，导致两者在功能性设计、核心技术等方面具有一定差异。商用耳麦针对长时间通话场景设计，更注重通话质量和配戴舒适度，拥有更多数量高性能麦克风，且兼顾麦克风降噪与听筒降噪。此外，两者商业模式不同，商用耳麦本质为ToB 业务，渠道能力为核心竞争力。而消费级耳机厂商更擅长面向消费者的产品营销，渠道能力薄弱；（3）市场动能：疫情极大推动远程办公和移动办公的普及，短期内刺激商用耳麦市场增长。中长期看，“统一通信（UC）”将是市场增长主要动能。预计未来所有商用耳麦新产品都将搭配UC 功能，以满足企业统一通信场景的需求。此外，UC 耳机渗透率仍然不高，未来UC 耳机与UC终端配套率预计将远远超过话务耳机与桌面电话的配套率。

    　　公司作为杰出的产品型公司，拥有深厚音频技术积累，产品竞争力极强。音频技术是耳机类产品的核心竞争力，而公司在发展SIP 和VCS 过程中积累了深厚的音频技术。公司拥有独立的EMC 实验室、音频实验室、可调混响实验室等国家级声学实验室。针对声音传输过程中的拾音、丢包、降噪、混响、回音、连接、放音等各个环节，公司都组建了专门的团队研究攻克技术难关。目前，公司已经研发掌握了支持宽频的回音消除算法、噪声消除算法、音频硬件设计等音频处理技术，最终将该技术用于公司的终端产品中，使得公司的产品音质效果达到了行业领先水平。公司于今年年初发布第一款WH6X 系列无线商用耳麦，在产品性能上直接对标海外龙头旗舰级产品。据美国著名耳机评测网站HeadsetAdvisor 测评，WH66 在外部环境噪音80 分贝左右时能够几乎完全消除环境噪音。相比之下，商务耳麦寡头GN 和Plantronics 缤特力的旗舰级产品Jabra　　Evolve2 65 和Plantronics SAVI8210 在同样条件下噪音仍然非常明显。麦克风方面，三者效果相当。价格方面，亿联无线耳机相比竞争对手便宜20%+。亿联推出的第一代无线耳麦便能够在产品竞争力上比肩竞争对手且更具性价比，体现出公司强大的产品研发能力和技术实力。我们认为公司将持续推出具有竞争力的产品，预计今年将会上线10+款新产品，并最终推展到20-30 个品类。

    　　遍布全球的强大渠道体系复用。渠道能力是ToB 商用耳麦市场的核心竞争力，而这正是公司作为全球SIP 话机龙头的优势。公司在SIP 话机市场深耕十余年，已经建立起覆盖全球100 多个国家的分销体系，经销商数量超过百家，且大部分经销商与公司合作关系达10 年以上。截至2019 年底，公司在全球共有授权一级经销商153 个，包含许多行业内有实力的授权经销商。此外，商用耳麦与公司SIP 话机渠道复用程度超70%，面向的客户群体也存在高度一致。SIP 话机登顶全球用了十年，商用耳麦规模放量时间有望大大缩短。

    　　风险因素：供应链因素导致终端出货量不及预期；汇率波动风险；产品研发不及预期；海外疫情反复；SIP 话机市场增速放缓；VCS 业务拓展不及预期等。

    　　投资建议：预计公司2021 年云办公终端业务实现营收2.45 亿元，同比翻倍增长，毛利率预计在55%~60%之间。整体预测，考虑供应链影响将持续至Q2，以及汇率波动，调整公司2021-2023 年营收预测至34.84/44.04/55.93 亿元，同比增速26.5%/26.4%/27.0%；调整公司21-23 年归母净利润预测至15.9/19.93/25.22 亿元，同比增速分别为24.3%/25.4%/26.5%；选取包括会畅通讯等在内的A 股上市公司以及包括缤特力、GN、罗技科技、RingCentral 等在内的海外上市公司作为同行业可比组，给予公司2021 年50x PE 估值，6 个月目标价88.4元，维持“买入”评级。