1、公司系统一通信行业龙头供应商，新品拓展打开增长空间。

    　　公司面向全球政企客户提供统一通信解决方案，包括桌面通信终端、会议产品、云办公终端等。公司产品竞争力强，SIP 话机多年保持全球第一，2020 年先后通过微软Teams、Zoom、腾讯会议认证，是唯一一家产品通过三大平台认证的中国企业。数字化转型催生更多的企业统一通信需求，会议产品与云办公终端市场规模显著大于SIP 话机市场，公司基于现有优势发展会议产品与云办公终端，打开增长空间。例如，商用耳麦是统一通信终端的延伸，目标人群、销售渠道、核心技术与SIP 话机高度重合，公司有望充分复用核心技术（麦克风拾音、噪音消除等音频技术和网络通信协议技术）及行业生态优势，复制SIP 话机成功之路。

    　　2、公司实控人持股多、无质押，派息率较高，股权激励良好。

    　　公司创始人行业技术背景深厚，实控人合计持股52.44%，无质押。

    　　公司上市以来实施两次股权激励，覆盖公司核心骨干，有效调动核心员工的工作积极性。今年，公司又制定了事业合伙人激励基金计划，第一个运作周期为2021 年-2025 年，目标之一是公司年度经审计的合并报表营业收入同比增长率不低于30%。公司上市以来未再融资，派息率不低于40%，且逐年提升至超45%。

    　　3、公司历史上经营表现优秀，盈利能力处于行业领先水平。

    　　公司综合毛利率处于同行业中较高水平，过去5 年公司综合毛利率超过60%，与思科接近，高于国内的苏州科达和会畅通讯。公司经营稳健专注，企业经营效率高，净利率维持在40%以上，高于同行业公司。市场非常关注公司的高利润率。我们认为，公司的毛利率和净利率高于同行有其合理性，首先SIP 话机是个利基市场，市场规模小，但对音视频的处理技术要求高，需要做的认证庞杂，对新进入者而言意义不大；其次，SIP 话机是个成熟市场，发展多年，且因为国内监管原因以及海外办公需求更旺，市场主要在海外，且供应商也以海外厂商为主，因此综合毛利率相对较高，而公司拓展多年，在与海外同行竞争中具有费用管控能力强等优势；最后，公司采用“以销定产、外协加工”的生产模式，同时聚焦特定品类产品，因此成本控制更好。

    　　4、我们维持公司“买入”评级。

    　　我们认为，公司的核心竞争力在于音视频及通信协议技术，不是单纯的通信终端制造商，未来有望充分受益于企业统一通信需求增长。我们预计公司2021-2023 年收入分别为36.87 亿元、48.36亿元、63.23 亿元，归母净利润分别为16.83 亿元、21.74 亿元、27.56 亿元，对应PE 42X、32X、25X。我们基于PE 与DCF 估值法，给予公司目标市值1113.6 亿元，对应股价123.32 元。

    　　5、风险提示：疫情影响超预期；供应链涨价及缺货；VCS 竞争加剧；汇率波动；云办公终端发展不及预期等。