公司公告预计2021 年实现营业收入35.8-38.0 亿元（中信证券研究部通信组预测36.5 亿），相较上年同期增长30%-38%。2021 年，公司预计实现净利润15.7-16.6 亿（中信券研究部通信组预测16.3 亿），同比增长23%-30%。复盘2021 年，公司采取积极措施应对外部扰动，成功实现业绩稳定快速增长。展望2022 年，预计下游强筋需求将延续，外部扰动会减弱，公司有望进入新一轮增长周期。我们坚定看好公司中长期成长逻辑，SIP 桌面终端渗透率提升+份额提升、VCS 业务拓展顺利、商用耳麦放量在即，未来增长潜力巨大。我们维持公司2022 年归母净利润预测21.26 亿元，给予公司2022 年44xPE，维持目标价103 元，维持“买入”评级。
事项：2022 年1 月14 日，公司发布2021 年业绩预告。公司预计2021 年度实现营业收入35.8-38.0 亿元（未经审计，下同；中信前瞻预测36.5 亿），同比增长30%-38%。公司预计2021 年实现净利润15.7-16.6 亿（中信前瞻预测16.3亿），同比增长23%-30%。报告期内非经常损益对当期净利润影响约为1.89亿元。根据其公告，公司预计，Q4 单季度角度，实现收入8.3-10.5 亿元，区间中枢同比+18%；实现归母净利润2.9-3.8 亿元，区间中枢同比+25.1%。
复盘2021：需求强劲复苏，外部扰动因素众多且复杂，公司采取积极措施应对、成功实现全年业绩稳定较快增长，经营边际向好。复盘2021 年，公司第一季度因为缺货导致产能受限，订单交付延迟，渠道库存从正常情况下的3 个月下降至2 个月，业绩受到一定影响。第二季度，公司采取切换供应商、提前备料等措施，订单交付情况显著改善。叠加需求复苏以及去年低基数等原因，Q2 业绩高速增长。同时，公司在6 月22 日公告事业合伙人激励基金计划，激励解锁条件为2021-2025 年每年营收增速不低于30%，且完成公司限制性股权激励设立的当期目标，呈现出“长时间维度”和“高解锁条件”两个特点，市场罕见，彰显公司对未来业绩保持高成长的信心。第三季度，公司因库存滚动导致毛利率压力变大，同时还受到厦门疫情导致工厂停工的较大影响。第四季度，供应链压力逐渐缓解、同时需求依然保持强劲，公司全力保交付，经营边际向好。回顾2021 全年，在供应链原材料涨价/缺货、全球运费上涨、厦门疫情导致工厂停工、全球疫情反复、汇率波动等极其复杂等众多的外部扰动因素情况下，公司采取各种措施积极应对，实现业绩稳定较快增长。
展望2022：强劲需求将延续，外部扰动将减弱，公司有望进入新一轮增长周期。
（1）强劲需求将延续：全球疫情持续修复，主要经济体、发达国家的企业复工复产持续推进。公司SIP 话机业务面向企业办公室场景，2020 年下半年以来企业持续复工复产对公司SIP 话机产品需求有较大提振。其次，根据我们测算，2021 年全球SIP 话机渗透率为60-70%，我们认为提升到90%以上确定性强。
SIP 话机渗透率提升、企业复工复产推进将为公司2022 年SIP 话机需求提供支撑。此外，后疫情时代下混合办公已成为高确定性趋势，远程办公、居家办公在海外企业中迅速普及。根据微软《2021 年工作趋势指数报告》（调研超3 万受访者），73%的受访者希望继续拥有灵活的办公选择、66%的企业已经在考虑重新设计办公室以更好实现混合办公。混合办公渗透率的高确定性提升奠定了对公司视频会议和云办公终端业务的强劲需求；（2）扰动因素有望减弱：上游部分原材料价格已经开始迎来拐点，紧缺程度边际改善趋势较为确定。同时，2021 年美元已经贬值在低位，今年汇率影响同比预计将减弱。若美联储如预期加息、未来美元升值，预计将放大公司业绩。此外，公司已经充分设立预案以应对可能再次出现的由疫情引起的工厂停工。总结而言，2022 年需求预计延续强劲叠加外部扰动将减弱的预期，公司有望进入新一轮增长周期。
中长期成长性不变，通信白马龙头再出发：预计公司三条增长曲线将共同驱动业绩高增长。根据Frost&Sullivan 最新数据，公司2020 年占据全球SIP 话机34.3%份额，连续四年蝉联全球第一。公司中高端市场持续争夺宝利通份额，对低端市场进行降维打击，整体份额有望持续提升。同时，我们认为桌面通信终端渗透率仍然有可观的提升空间，将驱动SIP 话机行业稳定增长。视频会议业务，公司作为覆盖“基础架构+云平台+会议终端”的整套视频会议方案厂商，有望凭借产品竞争力以及和微软Teams 等云会议厂商的深度合作，持续高速增长。根据IDC 数据，2021 年公司视频会议系统全球出货量排名全球第五位，是唯二上榜的中国企业。此外，公司云办公终端市场以商用耳麦为核心，是一个比SIP 话机更大、增速更高的市场，且寡头格局已经松动，缤特力份额持续下滑，公司有望凭借音频技术+渠道服用实现市场突破。
风险因素：海外再次疫情影响短期业绩风险；公司与微软和ZOOM 合作不及预期；汇率波动风险；公司提价效果不及预期；公司供应链冲击缓解不及预期。
投资建议：复盘2021 年，公司采取积极措施应对外部扰动，成功实现业绩稳定较快增长。展望2022 年，预计下游需求延续强劲，外部扰动会减弱，公司有望进入新一轮增长周期。我们坚定看好公司中长期成长逻辑，SIP 桌面终端渗透率提升+份额提升、VCS 业务拓展顺利、商用耳麦放量在即，未来增长潜力巨大。
我们认为随着供应链与汇率影响减弱，毛利率后续有望逐步企稳，且公司研发费用率有望回到正常水平。我们维持公司2021-2023 年归母净利润预16.25/21.26/28 亿元，对应EPS 预测 1.80/2.35/3.10 元。基于公司中长期成长逻辑的高确定性，同时参考海内外可比公司估值，给予公司一定估值溢价。给予公司2022 年44xPE，对应目标价103 元（维持），维持“买入”评级。