2021 年，公司实现营业收入36.84 亿元，同比+33.76%;实现归母净利润16.16 亿元，同比+26.38%。2021 年，公司有力应对多重外部因素扰动，实现业绩快速增长，其中：桌面终端业务需求复苏，市占率不断提升；会议产品和云办公终端业务高速拓展，接力增长核心动能。2022Q1，公司实现收入/利润高增，下游需求强劲延续，且公司主要收入来自于海外，受到国内疫情扰动影响较小。同时，公司调价效果显现，毛利率环比企稳回升。公司发布2022 年股权激励计划，推进合伙人激励基金，构建多层次激励体系，充分绑定核心员工与公司未来发展。我们坚定看好公司从传统硬件供应商向企业融合通信平台提供商的战略转型，未来增长潜力巨大。我们给予公司目标价103元，维持“买入”评级，重点推荐。

    2021 年公司有力应对多重外部因素扰动，实现业绩快速增长。2021 年，公司实现营业收入36.84 亿元，同比+33.76%；实现归母净利润16.16 亿元，同比+26.38%；实现扣非归母净利润14.28 亿，同比+28.09%。2021 年，公司实现毛利率61.55%，同比-4.47pcts；期间费用率18.26%，同比-2.23pcts；实现净利率43.86%，同比-2.57pcts。2021 年，公司面对上游原材料涨价及缺货、汇率波动、厦门疫情导致工厂停工等多重、复杂的外部扰动因素。为应对供应链问题，公司自去年五月开始针对不同产品和地区陆续灵活提价，实现成本逐渐传导；也通过提前备料、加价备料的方式提高原材料的战略储备，保证及时交付；同时还采取了多芯片来料、国产替代策略加强供应链保障。针对疫情导致工厂停工问题，公司也设定多套预案应对。需求端，2021 年全球疫情持续修复，企业数字化转型需求迫切，驱动企业协同办公与融合通信的升级。2021 年，在各种外部扰动下，公司在采取措施应对的同时专注内生经营质量提升、持续构建核心竞争力，成功实现业绩快速增长。

    分业务，公司桌面通信终端业务实现较快增长，会议产品和云办公终端业务构筑增长新翼：

    ①桌面通信终端业务较快增长，全球市占率持续提升。2021 年，公司桌面通信终端业务实现收入25.47 亿，同比+69.14%。该业务主要面向企业办公室场景，2021 年全球疫情修复、企业复工复产推进驱动需求复苏。根据Frost&Sullivan数据(转引自公司官网），公司2020 年占据全球SIP 话机34.3%市场份额，连续多年保持行业领先地位。2021 年，相较于竞争对手，公司更好地解决了供应链扰动问题，市场份额进一步提升。公司有望抓住竞争对手需要进行业务整合的契机，提高在高端产品中的竞争力，同时持续向低端产品市场下沉，不断稳固市场地位，进一步提高市场份额。

    ②会议产品高速增长，成为主要核心增长动能。2021 年，公司会议产品实现收入9.13 亿，同比+72.77%，占比提升至24.78%，成为公司业绩快速增长的主要动能。后疫情时代下，“远程+现场”的混合办公模式已经成为企业未来办公的主流趋势，而视频会议则是混合办公模式的主要协作方式。根据微软数据，截至2021 年4 月微软Teams 日活用户数超1.45 亿，每天有超2 亿人参加视频会议。同时，目前硬件设备在会议室中的渗透率还较低，有较大的提升空间。2022年3 月，惠普大幅溢价收购宝利通，也从侧面印证以视频会议为核心的混合办公模式未来巨大的市场空间。未来，公司将从目前中高端客户群体向高端市场拓展，持续加强大项目落地能力，同时也会加速解决方案向下沉市场的渗透，持续提升、培育公司与渠道生态的销售能力

    ③云办公终端业务不断完善产品线，商用耳麦加速放量。2021 年，公司云办公终端业务实现收入2.21 亿，同比+80.35%，占比提升至5.99%。2021 年，公司云办公终端产品线发布WH6X DECT 无线商用耳麦新品，不断完善产品线。2022年1 月，公司正式发布BH7X 系列蓝牙耳机，进一步拓展了该业务线的产品品类和产品形态。根据UC-Today 数据，商用耳麦市场2026 年市场规模有望达到29.4 亿美元（约合191 亿元），对应2019-2026 年CAGR 11.1%。公司有望凭借音频技术+全球渠道的复用加速商用耳麦的销售放量。

    2022 年一季度公司下游需求持续向好，调价措施显效驱动毛利率企稳改善。

    2022Q1，公司实现收入10.41 亿元，同比+40.1%，环比-9.88%。2022Q1，下游强劲需求延续，供应链扰动因素缓解，且公司主要收入来自于海外，受到国内疫情扰动影响较小。利润端，公司一季度实现毛利率61.81%，同比-1.94pcts，环比+1.45pcts。一季度，公司调价措施显现效果，毛利率环比企稳改善。公司期间费用率13.63%，同比-0.88pct。其中，销售/研发费用率分别为3.91%/7.19%，同比-0.43pct/-0.82pct，规模效益提升。受益于毛利率环比改善和规模效益提升，公司22Q1 实现归母净利润4.87 亿元，同比+30.05%，环比+22.32%，对应净利率46.74%，同比-3.61pcts。

    公司发布2022 年股权激励计划，推进设立事业合伙人基金，构建多层次激励体系。①发布2022 股权激励计划，对149 位核心员工授予总计659 万股（包括预留部分）；授予价格为39.62 元；解锁条件为2022-2024 年每年度营业收入和净利润同比增速均不得低于20%；解锁比例22-24 年分别为40%/30%/30%；股权激励费用2022-2025 年分别预计7323/8099/3218/835 万元，合计1.95 亿。

    ②公司于2021 年6 月发布事业合伙人激励基金计划，以21-25 年每年营收增速不低于30%为目标且需完成当年的限制性股权激励条件。公司2021 年收入增速为33.76%，完成目标。因此，公司按照2021 年净利润净增加额3.44 亿（剔除股权激励费用影响），提取2400 万元（提取比例6.94%，不超过10%）作为激励基金，将在未来回购公司股份用以激励。此次激励对象为包括总经理张联昌在内的总监和高级工程师及以上人员共计9 人，锁定期12 个月。上市以来，公司已进行三次股权激励（2018、2020、2022），并推出事业合伙人激励基金计划，构建了多层次的激励体系，有助于将核心员工利益与公司未来发展充分绑定，同时也有利于激发员工的工作积极性，与员工分享公司发展的红利。

    展望未来，公司将加速推进从传统硬件供应商向企业全场景办公解决方案提供商转型。过去，公司以SIP 话机起家，于2010 年成为全国TOP1 SIP 话机厂商，2015 年开始拓展视频会议业务，2020 年全面升级云办公终端业务。公司过去凭借高性价比的产品、遍布全球良性互动和高粘性的渠道体系实现高速发展。

    未来，随着混合办公成为企业未来主流的办公模式，融合的企业通信平台重要性不断提升。公司正加速三大业务线销售整合、培育渠道能力、加强软件研发实力，推进从传统硬件供应商向企业全场景办公解决方案提供商转型。

    风险因素：海外二次疫情影响短期业绩风险；与微软和ZOOM 合作不及预期；汇率波动风险；提价效果不及预期；供应链冲击缓解不及预期。

    投资建议：展望2022 年，下游需求强劲延续，外部扰动减弱，公司有望进入新一轮增长周期。我们坚定看好公司中长期成长逻辑，SIP 桌面终端渗透率提升+份额提升、VCS 业务拓展顺利、商用耳麦加速放量，未来增长潜力巨大。同时，我们看好公司从传统硬件供应商向企业全场景办公解决方案提供商转型的战略布局。我们认为随着供应链与汇率影响减弱，公司毛利率后续有望逐步企稳。但考虑股权激励费用以及转型过程中的费用投入，我们认为公司未来费用率可能有一定程度提升。基于此，我们维持收入预测不变，预计公司2022-2024 年营业收入为49.31/64.93/82.26 亿元，同比+33.8%/31.7%/26.7%。我们预计公司2022-2024 年归母净利润22.01/28.12/34.85 亿元（ 22/23 年前预测值22.19/29.29 亿），同比+36.2%/27.7%/24%。基于公司未来持续维持业绩高增的较高确定性，同时参考海内外可比公司估值，给予公司一定龙头估值溢价。给予公司2022 年42xPE，维持目标价103 元，维持“买入”评级。