投资要点
2020到2021 年，人民币单边升值、原材料涨价，拖累亿联的业绩。4月以来，国内疫情、出口承压、美联储加息预期等因素影响下，人民币持续贬值，原材料供应紧张亦有所缓解。展望未来，出口回归+美联储加息背景下，人民币汇率仍会面临贬值压力，叠加原材料涨价趋缓，未来汇率、原材料价格波动对亿联业绩影响几何？
汇率和原材料价格，主要通过影响收入、成本及汇兑损益，影响企业盈利。①原材料涨价，对定价权不同的行业影响方向不同。对于集中度较高的行业，行业企业议价能力较强，产业链价格传导通常较为顺畅；对于竞争格局分散的行业，企业议价能一般较弱，价格传导不畅通常会拖累企业毛利率。例如，亿联网络所在的统一通信行业，尤其是SIP 话机行业，集中度高，且产品存在一定技术壁垒，可在一定程度上转嫁成本压力。②汇率波动主要通过影响收入和汇兑损益，影响企业盈利。回溯历史，人民币持续升值阶段，部分出口占比较高的企业毛利率多承压，且产生大额汇兑损失。
回溯历史，人民币贬值、原材料下跌阶段，亿联毛利率上行、产生大额汇兑收益，反之则毛利率承压、并由汇兑收益转为汇兑损失。亿联收入多来自于海外、以美元结算，成本和费用来自于国内、以人民币结算，因此人民币汇率、原材料价格会通过影响毛利率、汇兑损益等影响公司业绩。历史上，人民币升值、原材料上涨阶段，亿联毛利率均承压、并由汇兑收益转为产生汇兑损失；例如2020Q1 到2021Q4 期间，公司单季度毛利率下滑约7.47pct。2020、2021 年分别产生汇兑损失约4559 万元、1974 万元，占当期收入1.66%、0.54%；期间汇率波动较大，因此汇率对业绩的拖累远大于原材料涨价。反之，人民币贬值、原材料价格下行阶段，公司毛利率趋于上行，产生大额汇兑收益；例如2018Q1 到2019Q4 期间，公司单季度毛利率上行约5.93pct，2018、2019年分别产生1694 万元、1038 万元，占当期收入0.93%、0.42%。
4 月以来，国内疫情、出口承压、美联储加息预期等影响下，人民币持续贬值；后续，出口回归+美联储加息背景下，人民币汇率仍会面临贬值压力。年初以来，国内新冠疫情形势严峻，出口预期弱化。受国内经济、出口预期弱化影响，4 月以来人民币持续贬值，美元兑人民币汇率约从年初的6.4 附近最高升接近6.8。展望未来，2022 年，国内方面，出口在前期高增长后面临回归，经常账户顺差对汇率的支撑面临弱化；海外方面，美联储加息持续演绎，资本流入对汇率的支撑面临弱化；人民币汇率整体来看会继续面临贬值压力。
人民币贬值压力、原材料涨价缓解背景下，汇率对公司2022 年业绩或为正贡献，原材料涨价影响相对可控。①2020 年人民币单边持续升值，2021Q3 美元兑人民币汇率已经处于低位，汇率对公司盈利拖累最大的阶段主要在2021Q1、Q2。4 月以来人民币持续贬值接近6.8，后续若继续贬值，预计汇率对公司2022 年业绩或为正贡献。②原材料涨价影响相对可控：亿联所在统一通信行业集中度高，尤其SIP 话机行业，亿联市占率持续第一，且产品具有较高技术壁垒、品牌知名度，公司具有一定的成本转嫁能力。2021 年5 月前后，公司已经对部分产品进行了提价。因此，原材料价格上涨对公司毛利率和业绩的影响相对可控。此外，公司的产品结构升级，亦会部分支撑公司毛利率。
综合来看，考虑汇率和原材料价格的变化，静态测算来看：①乐观情形下，假设2022 年年末美元兑人民币汇率约为7.00，对应年度汇率均值约为6.69，原材料价格下行约5%，则二者合计拉动毛利率约4.50pct，使得净利润提升2.96 亿元，对2022 年盈利同比增速的拉动约为18.32pct。②保守情形下，假设2022 年末美元兑人民币汇率约为6.70，对应年度汇率均值约6.54，原材料价格上涨约5%，则二者合计拖累毛利率约0.54 pct，使得净利润增加0.40 亿元，对2022 年盈利同比增速的贡献约为2.47 pct。
长期来看，亿联的SIP 话机市占率持续提升、龙头地位稳固，VCS 和云办公终端加速爆发、进一步打开公司的成长空间。①全球疫情缓和，SIP 话机下游需求修复。公司凭借产品性价比优势、渠道优势，市占率不断提升；根据Frost&Sullivan，公司SIP 话机市场份额由2019 年29.6%升至2020 年34.3%。②疫情催化下，VCS 和云办公终端需求加速爆发。
公司有望复用SIP 话机的渠道资源和技术优势，叠加产品的性价比优势，加速复制在SIP行业的成功路径。VCS 产品方面，公司一方面和微软、ZOOM、腾讯等云服务商合作，为其提供硬件终端，也具备“云+端”全产业链产品，可服务大中小企业。云办公终端方面，公司不断推出中高端商用耳麦新品，产品结构持续升级，预计将进一步支撑毛利率。
盈利预测：我们调整了盈利预测，预计2022-2024 年，公司实现归母净利润20.72、26.52、34.12 亿元，对应6 月10 日收盘价PE 为34.0、26.5、20.6 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：汇率大幅波动风险，国际关系紧张，疫情超预期反复。