25Q1 美国加征关税，影响短期订单节奏

    　　公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现收入56.21 亿元，同比增长29.28%；归母净利润26.48 亿元，同比增长31.72%；扣非后归母净利润24.35 亿元，同比增长36.15%。24 年业绩位于预告中值，符合此前预期。

    　　25Q1，公司实现营收12.05 亿元，同比增长3.57%；归母净利润5.62 亿元，同比下滑1.15%；扣非后归母净利润5.31 亿元，同比增长2.17%。25Q1 公司业绩低于预期，主要系25Q1 美国对中国加征芬太尼关税，受到关税调整影响，美国市场订单的境外仓发货比例大幅提升。短期内出货工作量超出境外仓负荷，因而部分订单未能如期在 3 月完成交付，影响了一季度的业绩确认时效。国际贸易环境波动短期影响公司订单节奏，但核心市场需求稳定。

    　　 二、三曲线快速增长，业务结构持续优化

    　　桌面通信终端24 年收入30.82 亿元，同比+21.13%，毛利率67.55%，同比+0.14pp。话机产品24 年销售情况明显回暖，主要受益于下游终端需求延续回暖态势，行业经历了23 年去库存后，24 年进入补库周期。鉴于话机行业已经步入成熟期，下游需求较为稳健，预计25 年桌面通信终端销售表现基本持平。

    　　会议产品24 年收入19.97 亿元，同比+36.21%，毛利率65.67%，同比-0.08pct。

    　　近年来，会议产品持续受益于混合办公和数字化的需求，延续高速增长态势。考虑到基数影响，我们预计25 全年会议产品增速有望达到30%左右。

    　　云办公终端24 年收入5.27 亿元，同比+62.98%，并且24 年下半年以来增长明显提速。23 年，公司完成了 BH 系列商务蓝牙耳麦的迭代升级，并取得了良好的渠道验证结果，24 年以来，公司不断完善产品矩阵，渠道的正反馈开始兑现。我们预计，25 全年云办公终端增速有望在50%以上。

    　　 短期关税扰动，加快建设全球化生产网络

    　　面对美国关税问题，公司积极应对：第一，美国发布豁免清单，豁免清单内产品短期内发货或不受对等关税影响；第二，通过境外仓的提前部署，有效保障美国市场订单的稳定交付能力；第三，今年以来，公司东南亚地区的产能建设有序推进，目标是下半年开始可以支撑美国全部出货需求，同时针对其他海外区域的产能布局也在规划中，长期形成全球化生产网络。

    　　 加大分红比例，预计2025 年股息率达6.5%

    　　2024 年公司整体（包括中期分红和年度分红）分红率高达91%。按照91%的分红率，基于我们的盈利预测，预计25 年公司的股息率水平为6.5%。

    　　 发布25-26 年股权激励目标，坚持长期主义

    　　公司发布2025 年限制性股票激励计划，面向504 名公司核心管理、技术人员和潜在骨干，授予价格为18.70 元/股。公司业绩考核目标为，以24 年营收和净利润为基数，2025/2026 年营业收入或净利润增长率不低于15%/30%。

    　　 盈利预测

    　　预计公司25-27 年归母净利润分别为30.5、34.5、38.0 亿元，分别同比+15.0%、13.3%、10.1%，对应25-27 年PE 分别为14、12、11 倍，维持“买入”评级。

    　　 风险提示

    　　汇率波动超预期，上游原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。