报告导读

    业绩表现符合我们的预期，我们关注到净利润率短期波动、库存商品有所增加，建议关注费用端压缩空间和库存商品收入转化新动能。

    投资要点

    业绩表现：符合预期，国内集采+制剂出口发力公司发布2021 年半年报：收入6.23 亿元（yoy+55.1%），归母净利润2.25 亿元（yoy+42%），对应Q2 归母净利润1.04 亿元（yoy+32.5%），公司业绩表现符合我们预期。

    成长能力：具体看各个药品适应症收入增速，消化道类药物和心脑血管类药物收入同比增速较高，我们认为可能和国内集采中标制剂（如注射用比伐卢定、左乙拉西坦注射用浓溶液等）放量和国内医院端渗透率提升有关（如消化类用药的马来酸曲美布汀片等）；此外抗生素类药物收入同比增速较快（yoy+43%），我们推测可能和美国出口的注射用盐酸万古霉、注射用伏立康唑增长有关，有望部分对冲2021 年注射用阿奇霉素在美国放量增长的压力。

    盈利能力：2021 年中报毛利率同比下降4.2pct、净利润率同比下降3.3pct，我们认为，毛利率下降可能部分和会计准则调整有关，可能部分和国内带量采购品种放量有关；随着国内集采中标制剂放量，我们预期综合毛利率和净利率可能略有下降。从费用端看，股权激励费用导致管理费用率提升1.5pct-2pct，转债下财务费用率也有所上升，我们预期这些因素在明年会有所下降。我们认为，2022 年随着制剂出口放量和费用端控制，预期净利润率有望同比提升。

    增长质量：从现金流看，2021 中报中经营活动产生的现金流净额同比增长21.4%，增速低于收入端和净利润端；从结构看，我们认为和存货增加及经营性应付相对同期有所下降有关。从存货结构看，我们关注到库存商品明显增加，我们推测可能和后续制剂放量有关，建议后续持续关注公司存货结构变化和转化节奏。

    边际变化：产能投放加速产品注册，2022 年是制剂国际化新阶段①产品注册：根据公司中报，公司有5 个ANDA 在审，其中包括1 个造影剂品种。我们认为2020 年开始产能释放有望率先解决研发占用产能问题，看好品种获批加速，进而制剂出口加速。

    ②产能投放：2021 年中报显示浙江普利厂区“合成小试、滴眼剂车间、软膏车间项目”工程累计投入占预算比例从2020 年底的61.7%提升到2021 年中旬的100.5%，此外“安徽普利制剂辅料和原料药扩建项目”也取得了较大进展。我们认为，产能和审计节奏仍然是制约公司制剂出口的因素之一，我们看好随着海南、浙江和安徽厂区产能利用率提升，2022 年制剂出口有望提速。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.30、1.78、2.35 元/股，2021 年8 月9日收盘价对应2021 年36 倍PE。我们认为，基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期，2022 年起有望进入制剂国际化新阶段，大品种、创新品种的合作有望打开成长空间。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。

    风险提示

    生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。