核心观点

    　　公司年报业绩超预期，一季度收入符合预期，利润受汇兑、激励费用影响产生亏损。展望2026 年，公司传统超声产品线有望保持平稳增长，软镜产品线有望在HD-650 放量的带动下实现快速增长。新业务线微创外科及心内科均有望保持快速增长，且亏损幅度不断收窄。预计2026 年公司仍将继续进行渠道库存调整，但对收入影响的幅度相对可控。随着高端产品占比提升、新业务规模效应体现，公司的毛利率有望实现稳中有升，加之费用端持续加强管控，我们预计公司的利润率有望改善，但汇兑损益短期可能仍对净利率带来一定扰动。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报

    　　2025 年实现收入23.09 亿元（+14.65%），归母净利润1.97 亿元（+38.54%），扣非归母净利润1.80 亿元（+63.41%）。EPS 为0.46 元/股。拟向全体股东每10 股派发现金红利1.8 元（含税）。

    　　2026 年一季度实现收入4.81 亿元（+11.79%），归母净利润- 0. 12亿元（-243.78%），扣非归母净利润-0.14 亿元（-338.24%）。EPS为-0.027 元/股。

    　　简评

    　　年报收入、利润超预期，一季度利润受汇兑、激励费用影响2025 年公司实现营收23.09 亿元（+14.65%），归母净利润1.97 亿元（+38.54%），扣非归母净利润1.80 亿元（+63.41%）。

    　　Q4 单季度营收8.50 亿元（+38.00%），归母净利润1. 64 亿元（+390.16%），扣非归母净利润1.56 亿元（+545.72%）。2025 全年业绩超出我们前瞻报告的预期，Q4 收入、利润水平均达到单季度历史最高水平，预计主要由于2025 年国内招标改善， 公司超声、内镜的市占率均有所提升，利润在低基数下实现快速增长。

    　　2026 年一季度公司实现营收4.81 亿元（+11.79%），归母净利润-0.12 亿元（-243.78%），扣非归母净利润-0.14 亿元（ -338.24%）。收入符合预期，利润低于预期，利润亏损预计主要由于：1）欧元、美元汇率显著下降，带来汇兑损失2000 万元左右；2）股份支付费用影响净利润1000 万元左右。

    　　传统超声业务保持平稳，内镜业务持续发力，外科、心内科产品快速放量2025 年公司超声业务线收入12.37 亿元，同比增长4.52%，其中传统超声产品线同比持平，IVUS 产品线同比增长超过200%；2025 年公司全面升级了高端全身机型S8/妇产机型P80 系列，成功完成“声析大模型”技术的发布。内窥镜及耗材收入10.14 亿元，同比增长27.42%，其中消化内镜产品线同比增长近30%，微创外科产品线同比增长30%以上，威尔逊光电收入增长约5%。2025 年HD-650 系列内窥镜产品开始批量稳定销售，成像质量、镜体操控性均实现跨越式提升。分区域来看，2025 年公司国内收入11.69 亿元，同比增长12.04%。海外收入11.40 亿元，同比增长17.46%。

    　　2026Q1 公司超声产品线同比基本持平，消化内镜、微创外科产品线增速均超20%，I VUS 产品线增速超90% 。

    　　同时，公司超声、内镜在国内市场一季度中标市场份额相比上年同期均有所提升。HD-650 系列产品在一季度的中标数量已超过2025 年全年（2025 年下半年开始上市销售）。

    　　渠道库存调整影响预计短期仍将持续，全年收入有望保持稳健增长，利润率有望改善展望2026 年，公司传统超声产品线有望保持平稳增长，软镜产品线有望在HD-650 放量的带动下实现快速增长。新业务线微创外科及心内科均有望保持快速增长，且亏损幅度不断收窄。尽管2025 年公司渠道库存水平有所下降，预计2026 年仍将继续进行渠道库存调整，但对收入影响的幅度相对可控。随着高端产品占比提升、新业务规模效应体现，公司的毛利率有望实现稳中有升，加之费用端持续加强管控，我们预计公司的利润率有望改善，但汇兑损益短期可能仍对净利率带来一定扰动。

    　　毛利率有所承压，费用率整体趋稳，汇兑损益短期对财务费用率影响较大2025 年销售毛利率61.99%（-1.79pp），预计主要是受国内医疗设备集采及新产品毛利率较低影响。销售费用率29.26%（+0.81pp），管理费用率6.34%（-0.47pp），研发费用率21.47%（-2.01pp），财务费用率-1. 43%（+0.43pp），整体费用率稳中有降。经营活动现金流净额为-0.48 亿元，同比下降115.70%，主要系支付给职工的现金及购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。应收账款周转天数39.94 天，同比增加5.44 天， 预计主要由于应收账款增幅高于收入增速。其他财务指标基本正常。

    　　2026 年一季度销售毛利率61.44%（-1.75pp），销售费用率32.24%（-0.45pp），管理费用率8.58%（+0.80pp），研发费用率23.99%（-5.25pp），研发费用投入节奏与研发项目进度相关，存在一定季节性波动。财务费用率4. 36%（+8.50pp），财务费用大幅增加主要系本期汇兑损失增加所致。经营活动现金流净额-1.40 亿元，上年同期为-2.85 亿元，同比改善主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。

    　　短期超声、内镜新品有望驱动收入增长，中长期在产品力提升和政策助推下市场份额有望持续提升短期来看，超声80/90 系列、软镜HD-650 等新品有望带动公司核心业务稳健增长，微创外科、IVUS 等产品放量有望贡献收入增量。中长期来看，公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，国际化业务稳步布局，有望持续拓展海外市场。我们预计2026-2028 年公司营业收入为26.63 亿元、30.27 亿元、34.55 亿元，同比增长15.3%、13.7%、14.1%；归母净利润分别为3.19 亿元、4.47 亿元、5.81 亿元， 同比增长61.7%、40.3%、29.8%。维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）行业竞争加剧风险：当前软镜领域竞争格局较好，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；

    　　2）海外市场风险：海外地缘政治冲突可能影响公司海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响；3）新产品研发风险：公司的新产品研发进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；4）产品推广进度不及预期风险：公司近两年来获批新产品较多，若产品进院进度、临床接受程度不及预期，可能对公司业绩带来不利影响；

    　　5）行业政策风险：医疗设备行业景气度主要与国家政策支持力度和医院采购资金是否充裕有关，部分国家政策具有不可预见性，我们的盈利预测存在不达预期的风险。例如，是否有新建/扩建/改造/升级医院规划、医疗设备以旧换新计划、医疗行业合规检查、检验检查结果互认等政策可能会影响医疗设备行业的采购需求。医院采购医疗设备的资金来源主要包括国家和地方财政支持及医院自有资金，其中医院采购资金是否充裕受医保控费政策、医疗服务价格改革等多重政策影响。医疗设备行业集采政策，可能会对相关厂商的产品出厂价、毛利率造成影响。