事件：公司发布2021 年三季报，前三季度实现营业收入4.28 亿元（+26.13%YOY），实现归母净利润6655 万元（+10.00% YOY），实现扣非归母净利润为6459 万元（+13.04% YOY）。其中，2021Q3 公司实现营业收入1.50 亿元（+47.28% YOY），实现归母净利润2402 万元（+28.03% YOY），实现扣非归母净利润为2352 万元（+36.73% YOY）。

    　　Q3 盈利环比延续正增长，上游涨价等因素拖累毛利率。2021Q3，公司业绩增长主要由于凭借质量及规模优势，塞来昔布和替格瑞洛的国内销售实现高速增长。

    　　2021Q3，公司实现毛利率31.52%，同比下滑5.44pp，归母净利率15.96%，同比下滑2.4pp，毛利率下滑主要由于基础原材料涨价、人民币升值、出口运输费用提高等行业性因素。

    　　国内市场开拓成效显著，外销有望随新品放量等恢复高增长。（1）加强国内注册工作，国内市场开拓成效显著：截至报告期末，公司11 个产品已完成CDE登记备案，其中塞来昔布、替格瑞洛和盐酸文拉法辛已与下游制剂关联获批；2021 前三季度，公司内销收入1.35 亿元（+120.64% YOY），收入占比由2020年底的18.96%提升至报告期末的31.54%，我们认为国内市场有望给公司带来重要增量。（2）新品种专利陆续到期+加巴喷丁工艺变更完成，海外增长有望恢复：新品种全球专利陆续到期，其中维格列汀、利伐沙班、米拉贝隆、阿派沙班、达比加群酯、替格瑞洛等品种公司已向多个国家提交了注册申请；加巴喷丁新工艺的大客户变更已于10 月中旬全部完成，2022 年将实现正常生产销售。

    　　产能瓶颈逐步解除，更积极布局CDMO/CMO 业务。截至三季报发布日，二厂区一期的4 个车间处于试生产准备或设备调试阶段，预计在2022 年底正式投产，投产后中试能力较一厂区将扩大10 倍。叠加一厂区技改完成，公司承接新项目的能力进一步增强，据公司预计2022 年CDMO/ CMO 收入超过1 亿元。

    　　盈利预测、估值与评级：公司具有较强综合竞争能力，成熟产品有望继续放量，新产品开启高速增长。考虑原材料涨价、汇率等因素拖累毛利率，我们下调公司21-23 年归母净利润为0.93/1.56/2.36 亿元（较前次预测分别下调23.15%/1.63%/ 0.22%），EPS 为0.45/0.76/1.15 元，分别同比增长+33%/+68%/+51%，现价对应21-23 年PE 为35/21/14 倍，考虑到公司新产品开启国内外放量、2022年起CDMO 开始发力，未来3~5 年有望实现高增长，同时估值处于近三年来相对低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原料价格上涨导致成本提升，产品销售放量不及预期，环保检查，汇兑损失等。